【千億藥企龍頭深度拆解】恆瑞醫藥：轉型陣痛與長期價值

在中國醫藥版圖上，江甦連雲港是一個神奇的存在——一座甦北小城，卻孕育出中國醫藥產業最負盛名的兩艘千億級「航母」：鍾慧娟執掌翰森制藥（03692.HK）率先在港股市場上市，已是海外資金眼中標準化創新藥藍籌；其夫孫飄揚坐鎮的恒瑞醫藥（600276.SH）為A股龍頭藥企，此後也於2025年登陸港交所，當前恒瑞醫藥（01276.HK）的港股市值超3,000億港元。

上個月，恒瑞醫藥交出登陸港股後的第二份按國際會計準則編制的半年報：創新藥收入同比增長16.38%，至88.09億元（單位人民幣，下同），佔藥品銷售收入的比重達63.2%，轉型成果斐然；但與此同時，半年收入按年下降1.94%，至154.56億元；毛利率按年微降0.25個百分點，至86.33%；歸母淨利潤僅按年微增0.34%，至44.65億元。

27款1類新藥築底，創新轉型進入「深水區」

恒瑞是國內創新藥領域公認的標桿企業之一。截至目前，公司已在中國成功獲批27款1類創新藥、6款2類新藥，創新藥獲批數量、管線豐富度、臨床轉化效率均為內資藥企頂尖水平。

2026年上半年，創新成果持續落地，新增2款1類創新藥（瑞拉芙普α注射液及魯茲諾雷鈉片）和1款2類新藥（環孢素滴眼液）獲批上市，另有4款已上市創新藥新增適應症獲批。上半年共取得創新藥制劑生產批件7個、藥物臨床批件67個，同時斬獲6項CDE突破性治療品種認定、3項優先審評品種認定。截至報告期末，公司共有9項上市申請獲國家藥監局受理，17項臨床推進至Ⅲ期，22項推進至Ⅱ期，10項創新產品首次進入臨床Ⅰ期。

從管線縱深來看，恒瑞已搭建起腫瘤、代謝、自免、麻醉鎮痛、罕見病等多賽道覆蓋體系，管線佈局均衡，這套立體化研發壁壘，是多數港股Biotech較難建立的競爭優勢。

另一方面，傳統仿制藥業務正加速出清。據機構拆分測算，2025年仿制藥收入同比下降3.14%，至116.71億元；2026年上半年仿制藥銷售收入進一步下降16.07%，至51.39億元，公司主動對低價值仿制藥業務收縮投入、出清產能。仿創切換的陣痛，疊加部分腫瘤大單品受醫保續約降價、競爭加劇影響，共同壓低了整體營收增速。

頂級產品壁壘+全鏈條商業化能力，支撐穩健基本盤

1）腫瘤賽道構築絕對基本盤，產品矩陣分化中保持韌性

腫瘤賽道是恒瑞的核心基本盤與現金牛，產品矩陣覆蓋肺癌、肝癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等國內高發實體瘤，擁有多款十億級、二十億級成熟大單品，業績抗風險能力強。2026年上半年，抗腫瘤創新產品收入62.65億元，同比增長2.58%，佔創新藥銷售收入的71.11%。瑞維魯胺（二代AR拮抗劑）、達爾西利（CDK4/6抑制劑）等核心產品保持強勁增長，新納入國家醫保目錄的瑞康曲妥珠單抗（HER2ADC）實現較快放量；受競爭格局變化或醫保續約降價影響，吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等產品收入有所回落，但整體腫瘤基本盤仍保持韌性，多產品協同構築起堅固的腫瘤產品護城河。

2）非腫瘤賽道爆發式增長，打開第二增長極

非腫瘤創新藥銷售收入25.45億元，同比增長74.0%，成為公司增長的核心引擎。代謝領域，恒格列淨（SGLT-2抑制劑）成為國內市佔率第二的SGLT-2抑制劑；恒格列淨二甲雙胍緩釋片和瑞格列汀（DPP-4抑制劑）等實現較快增長；自免領域，艾瑪昔替尼（JAK1抑制劑）、夫那奇珠單抗（IL-17A抑制劑）及心血管產品瑞卡西單抗（PCSK9抑制劑）新納入國家醫保後實現高速增長；麻醉鎮痛領域，瑞馬唑侖、富馬酸泰吉利定等產品也取得一定增長。

3）創新藥佔比持續提升，業務結構加速優化

如前文提到，2026年上半年，公司創新藥銷售收入88.09億元，同比增長16.37%，佔藥品銷售收入比重從上年同期的55.28%提升至63.16%，創新藥收入佔比首破六成，公司完成由仿創結合向創新驅動的轉型。期內，仿制藥收入51.39億元，同比下降16.07%，低端產能持續出清，業務結構向高附加值創新賽道集中。此外，BD收入確認14.22億元（主要為GSK許可收入及Braveheart里程碑付款），進一步豐富了收入來源。

4）全鏈條商業化體系成型，商業轉化效率行業頂尖

相較於港股多數新銳Biotech重研發、弱商業化的短板，恒瑞擁有深耕國內市場數十年的頂級商業化能力，也是其核心壁壘之一。該公司建成覆蓋全國的醫院、基層醫療、零售終端三維渠道體系，配套成熟完善的學術推廣、醫生教育、患者服務體系，商業化能力位居行業前列。

從費用管控來看，公司商業化體系持續精細化，銷售及分銷開支佔比持續下行，從2023年的33.20%降至2026年上半年的28.09%，或反映渠道效率、投入產出比持續優化；新品獲批後可快速完成入院準入、學術落地、終端放量，臨床轉化、商業兌現的效率跑赢行業平均水平，能夠最大限度挖掘創新產品的生命週期價值。

5）產品結構持續優化

在集採政策常態化的背景下，該公司主動戰略性收縮低端普藥、同質化老舊仿制藥業務，持續出清低毛利、低壁壘、政策風險高的仿制藥產能與資源。但保留佈比卡因脂質體、注射用紫杉醇（白蛋白結合型）等高壁壘、高附加值優質仿制藥，核心研發與運營資源全面向高端創新藥、改良型新藥、高壁壘特色制劑賽道傾斜，實現業務結構的高質量升級。隨著低端產能的逐步出清，業務結構向高附加值創新賽道集中，其整體資產質量和盈利結構有望得到提升。

6）政策適配能力成熟，平滑行業週期風險

深耕國內醫藥行業數十年，恒瑞對醫保談判、集採、臨床審批等核心政策具備較強的預判與適配能力。面對常態化集採與醫保降價，公司可提前調整產品佈局、叠代新品承接存量市場，核心創新產品降價幅度可控、放量確定性強。依託成熟的政策適配能力，該公司應能有效平滑行業政策週期波動，政策風險抵禦能力顯著高於多數中小藥企及港股新銳藥企。

核心增長潛力：管線叠代+第二曲線爆發+出海突破

1）傳統腫瘤管線持續叠代，夯實存量基本盤

公司核心腫瘤大單品尚未進入明顯衰退週期，依靠持續的新適應症拓展、新劑型升級、聯合療法探索，不斷延長產品生命週期。PD-1、各類靶向藥持續獲批術後輔助、一線治療、罕見腫瘤等新增適應症，持續拓寬用藥場景、覆蓋更多患者群體；同時通過聯合化療、靶向、免疫療法形成差異化治療方案，鞏固細分賽道龍頭地位。穩定的存量產品持續貢獻充沛現金流，為GLP-1、海外研發、前沿技術佈局提供堅實資金支撐，一定程度上緩衝存量業績大幅下滑風險。

2）GLP-1賽道成型，打造千億級第二增長曲線

這是恒瑞未來3-5年最核心、確定性較高的增量邏輯，或是其管線價值相對傳統藥企形成優勢的核心亮點。

公司深度佈局降糖、減重雙剛需賽道GLP-1創新品種，多款核心產品處於臨床後期階段：注射用HRS9531（GLP-1/GIP雙靶點）已啟動全球Ⅲ期臨床；口服HRS9531預計2027年上半年啟動全球Ⅲ期；小分子GLP-1品種HRS-7535國內降糖適應症已完成關鍵Ⅲ期研究，肥胖適應症海外Ⅱ期臨床數據預計2027年讀出，整體研發進度、臨床安全性與有效性數據位居內資藥企第一梯隊。

全球化佈局率先落地，2024年公司通過NewCo模式將GLP-1產品組合海外權益授權給Kailera；2026年4月Kailera成功登陸納斯達克，成為當年美股生物科技領域規模最大的IPO之一，充分驗證了恒瑞GLP-1管線的全球競爭力與商業化價值。代謝賽道剛需屬性極強、復購率高，國內市場空間具備千億級別潛力；隨著後續產品陸續獲批上市、終端持續放量，公司有望降低對腫瘤賽道的單一業務依賴，擡升長期估值天花板。

3）全球化出海全面突破，解鎖百億級增量與國際化估值

恒瑞是目前內資藥企中出海商業化、合作變現較成熟的企業之一，逐步擺脫單一國內銷售模式，構建起「產品授權、聯合研發、海外申報、全球商業化」的出海體系。2023年至今，公司已完成13筆海外對外許可交易，累計收獲23億美元首付款，疊加潛在400億美元里程碑付款及銷售分成，出海合作潛在交易總價值約420億美元（遠期對價兌現取決於項目開發與商業化進度），出海變現能力位居國內藥企第一梯隊。

其中2026年落地的BMS全球戰略合作堪稱內資藥企出海標桿，雙方達成長期深度綁定協議，共同推進13款創新項目，涵蓋腫瘤學、血液學、免疫學三大核心領域，包含4項恒瑞自研項目、4項BMS免疫項目及5項雙方聯合研發項目。協議條款優厚，BMS將支付最高9.5億美元固定付款（6億美元首付款+3.5億美元週年付款），項目全部落地後潛在總交易額可達152億美元。同時公司擁有核心項目全球聯合開發、聯合商業化選擇權，可收取海外市場梯度銷售提成，從單品授權出海升級為全球共研、收益共享的國際化藥企，打開海外增量空間，推動估值向國際化創新藥企切換。

4）前沿賽道持續儲備，保障長期創新活力

在夯實成熟賽道的同時，公司持續重金佈局ADC、雙特異性抗體、基因治療、細胞治療、罕見病藥物等全球前沿創新賽道，搭建多層次、長週期的管線儲備體系。2026年上半年斬獲數十項臨床批件，前沿賽道研發投入穩步提升；2026年上半年研發開支同比增長8.21%，研發投入佔營業收入比重維持22.60%的高位。短期依託成熟管線兌現業績，中期依靠GLP-1打開增量空間，長期憑借前沿技術儲備構築行業壁壘，形成可持續的創新叠代能力，鞏固內資創新藥龍頭的長期地位。

正視龍頭成長約束與產業瓶頸

1）核心基本盤或增長見頂，存量腫瘤賽道增量持續收斂

公司當前業績基本盤依舊由腫瘤創新藥支撐，2026年上半年抗腫瘤創新藥收入62.65億元，同比增長2.6%，佔創新藥收入比重仍高達71.12%，賽道集中度依然偏高，增速大幅低於該公司整體創新藥16.37%的增速，核心原因或在於國內腫瘤賽道同質化競爭加劇、醫保常態化降價、院內臨床準入趨嚴、成熟大單品院端放量趨近天花板。吡咯替尼、阿帕替尼等受競爭格局變化或醫保續約降價影響收入有所回落。傳統腫瘤單品依靠新適應症、聯合療法帶來的邊際增量持續弱化，老品種增長逐步承壓，存量腫瘤業務已從過去的高增長引擎，切換為穩健託底、低彈性現金流業務，無法繼續支撐公司整體高成長，傳統基本盤的成長性下移已是既定基本面事實。

2）第二曲線進入實質性落地階段，但行業內卷與商業化兌現壓力仍存。

截至2026年9月，公司兩大核心增量賽道GLP-1、ADC均取得關鍵里程碑突破，或擺脫早期純管線預期階段，進入臨床末期與申報前置階段。

ADC賽道方面，核心品種瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）已在國內獲批3項適應症，併在多種HER2表達實體瘤中展現出抗腫瘤活性。2026年7月，針對HER2低表達乳腺癌的新適應症上市申請獲受理併被納入優先審評程序；該產品已累計11次被納入突破性治療品種名單。同時，瑞康曲妥珠單抗在HER2突變非小細胞肺癌一線治療的Ⅱ期研究中顯示出ORR達81.3%的優異數據。進度處於國產ADC第一梯隊，是公司未來1-2年最明確的創新增量。

GLP-1賽道方面，瑞普泊肽（HRS9531，GLP-1/GIP雙靶點）已由合作夥伴Kailera推進全球臨床開發。

但基本面約束併未消除：國內GLP-1賽道同質化申報紮堆、未來醫保控費與終端定價壓力明確；ADC賽道技術叠代極快、競品密集報產上市、賽道快速從藍海轉入紅海。即便公司管線進度領先同業，後續審批節奏、上市後價格體系、終端份額爭奪、放量爬坡速度仍存在不確定性。公司中長期業績增量高度依賴新賽道兌現，雖然落地確定性顯著提升，但行業內卷帶來的盈利彈性稀釋、兌現節奏偏差風險依舊存在。

3）全球化商業化能力弱於研發能力，出海變現效率存在短板。

從管線授權數據看，公司海外License-out交易價值極高，累計潛在交易規模超420億美元，BMS合作更是達成百億級項目儲備，但紙面管線價值尚未有效轉化為持續營收增量。2026年上半年海外收入同比下滑26.25%、許可收入同比下滑28.58%，主要系上年同期MSD2億美元及IDEAYABiosciences的7500萬美元首付款確認形成高基數，也反映出依靠License-out交易的海外商業化落地節奏不均、階段性變現波動大。公司優勢集中在國內臨床與研發，海外自建銷售體系、海外學術推廣、全球終端落地能力弱於百濟神州（06160.HK）等全球化藥企，長期存在研發強、出海落地弱的結構性短板。

4）創新轉型進入深水區，高壁壘新藥研發難度與投入壓力擡升。

公司已完成仿轉創的初級轉型，低端仿制藥出清、創新藥佔比提升的紅利已經釋放。當前公司佈局的ADC、雙抗、基因治療、代謝創新藥均屬於高投入、長週期、高失敗率的前沿賽道。2026年上半年研發投入46.05億元，同比增加18.96%，佔總收入的比重從上年同期的24.56%進一步上升至29.90%，其中費用化研發投入按年增加8.21%，至34.93億元，佔總收入的比重也達到22.60%，按年上升2.12個百分點，這在一定程度上也壓抑了利潤率的上升。前沿新藥臨床週期更長、審批標準更嚴，未來研發費用持續高增、而研發回報存在滞後性，將階段性壓制利潤率水平，基本面盈利彈性有所受限。

5）業務結構仍存結構性短板，增長均衡性不足。

公司雖賽道佈局全面，但業績結構仍高度依賴國內腫瘤市場，非腫瘤創新藥貢獻的收入雖增長迅猛，但絕對體量僅佔創新藥收入不足三成，尚不足以與腫瘤基本盤形成均衡雙輪驅動。海外市場貢獻佔比不足一成半，或主要依賴於授權收入，與百濟神州等全球化藥企仍有明顯差距。國內醫藥政策週期、院內終端競爭格局變化，對公司業績影響依舊極大，多元化、跨週期的盈利體系尚未完全成型。相較於全球化藥企多區域、多產品均衡營收結構，恒瑞基本面仍存在區域集中、賽道集中、增量單一的長期經營短板。

小結

恒瑞2026上半年的成績單，濃縮了一個龍頭藥企在轉型深水區的全部張力——創新成色夠亮，但業績彈性暫缺；管線儲備夠厚，但兌現節奏未明；出海叙事夠大，但落地效率待考。

作為港股稀缺的成熟創新藥龍頭，恒瑞兼具穩健盈利底盤、持續叠代的創新能力與廣闊的全球化成長空間，是觀察內資創新藥產業轉型、港股生物科技板塊價值叠代的核心標桿企業。

在港股生物科技板塊估值持續修復、創新藥企價值回歸的行業背景下，第13屆港股100強評選即將正式開啟，本屆評選設有專屬生物科技榜單，精準聚焦港股醫藥創新賽道，旨在挖掘併表彰港股市場中具備核心研發能力、管線價值突出、全球化佈局領先的生物醫藥與創新藥企。對於恒瑞醫藥及眾多深耕生物科技賽道的港股標的而言，這不僅是一次行業檢閱，更是向全球資本市場傳遞價值的年度窗口。