六大行半年報復盤：息差承壓之下，為何走出獨立行情？

今年以來，港股市場整體波瀾不驚，恒生指數年內累跌0.25%。然而港股大型商業銀行板塊卻走出一條獨立於大市的紅利行情。工商銀行（01398.HK）、建設銀行（00939.HK）、中國銀行（03988.HK）、農業銀行（01288.HK）今年以來H股見雙位數累計漲幅，中行更以35.98%的年內漲幅領跑六家樣本銀行，市值創出歷史新高；反觀郵儲銀行（01658.HK）和招商銀行（03968.HK），H股漲幅僅為4.72%和1.29%，落後四大國有大行，為何會出現如此顯著的分化？

但火熱行情的背後，最新的2026年上半年財報卻透出一絲隱憂。從它們2026年上半年數據來看，整體淨利息收益率（NIM）延續下行趨勢，六家銀行NIM較去年同期全數收縮，利息收益增長的壓力持續存在。

資產質量層面，整體不良貸款率保持平穩可控，撥備覆蓋率也較為充裕，但郵儲銀行的覆蓋率出現較明顯的下降，這可能也是其估值偏低，而且在這波銀行股行情落後的原因之一。

當期國有大型商業銀行的盈利受息差拖累，港股股價卻逆勢走強，究竟是海外避險情緒催生的短期脈衝，還是高股息價值重估開啟的中長期趨勢？本文選取工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行、郵儲銀行、招商銀行六家頭部銀行為樣本，結合最新H股估值行情、2026 年上半年財報經營數據、國內利率環境與全球宏觀流動性變局，拆解本輪港股大行行情背後的驅動邏輯，辨析行情持續性。

行情分析：估值、股息與股價表現

從估值行情來看，國有四大行和郵儲銀行的港股市淨率（PB）依然處於0.50-0.7倍之間，與過往差不多；招行的港股市淨率最高，達0.96倍，接近1倍，也是較為難得的H股較A股溢價的標的，在六大行中估值遙遙領先，其零售銀行業務的優勢繼續為它爭得較高的資本認可，一定程度上緩衝房地產業務量佔比較大的負面影響。

從股息回報來看，六家銀行的預期股息收益率均在4.6%以上，遠高於它們提供給儲戶的存款利息——即銀行主要的資金成本來源。在國內存款利率持續下行、低風險理財收益不斷走低的大背景下，穩定4%+股息回報或構成長線資金配置的安全邊際。

股價漲幅或印證了這一論據：估值窪地的四大國有大行迎來估值修復浪潮；而估值偏高的招商銀行以及前期已有一定漲幅而基本面稍欠佳的郵儲銀行上漲動能明顯不足。

2026上半年經營業績深度解析：營收韌性尚可，息差下行仍是行業主線

2026年上半年，六大銀行營業收入全部實現同比正增長。從營收增速來看，農行11.07%、建行10.72%增速領跑；工行和中行營收增幅分別為9.06%和8.41%；郵儲銀行為7.26%；招商銀行營收增速最低，僅為4.83%。

利息業務依舊是國有大行收入的核心支柱。工行淨利息收入佔比76.48%，農行76.00%，郵儲76.45%；建行71.23%，中行66.29%。招商銀行淨利息收入佔比最低，僅62.87%，反映其零售轉型成效顯著，非息收入板塊貢獻更高，收入結構多元性優於國有大行。

淨利息收入層面，中行、農行同比增幅突破10%，分別達到10.20%和10.54%；工行8.82%，建行8.46%；郵儲5.82%，招行5.60%。淨利息收入取得增長，併非淨息差擴張驅動，而是依靠信貸規模擴張對衝NIM下行壓力。拉長週期觀察（見上圖），銀行業淨利息收益率已經進入長期下行通道。

回溯歷年NIM數據可以清晰看見行業下行趨勢：招商銀行長期保持六大行最高的淨利息收益率水平，2025年上半年NIM為1.88%，2026年上半年回落至1.83%，半年收窄5個基點；工行NIM由去年同期1.30%下滑至1.29%；建行從1.40%下降至1.37%；農行由1.32%回落至1.28%；郵儲下行幅度最大，NIM從1.70%降至1.63%，跌幅7個基點。儘管各行持續推進存款成本管控，壓降高息定期存款，但是資產端貸款收益率下行速度更快，負債端降本紅利尚不足以完全對衝資產收益率下行的壓力，淨息差承壓仍是全行業共同挑戰。

盈利效率指標同樣呈現逐年下行趨勢。平均總資產回報率（ROA）與扣非加權平均淨資產收益率一路震盪走低，見下圖，四大行中只有農行保持雙位數ROE，招行的扣非加權平均淨資產收益率則保持在13.40%的水平，郵儲銀行ROE水平則相對偏低。盈利能力的差距，也是資本市場願意給予招行估值溢價的底層基本面根基。

房地產風險緩釋進程仍是市場關注的重中之重，2026年半年報披露的數據展示六大行地產相關貸款的分化格局。從房地產貸款佔總貸款比重看：招商銀行（600036.SH）佔比最高達到4.38%；中行（601988.SH）3.84%；郵儲（601658.SH）3.44%；建行（601939.SH）3.18%；農行（601288.SH）3.11%；工行（601398.SH）的境內房地產業務貸款佔集團總貸款額（包括境外貸款）的比重則為2.68%。

房地產企業貸款不良率普遍偏高，工行6.27%、中行6.10%、農行5.40%、建行4.93%、招行4.47%，郵儲銀行房地產企業貸款不良率最低為1.66%。反觀個人住房貸款資產質量表現穩健，各家銀行個人住房貸款不良率全部控制在1.30%以內，招商銀行個人住房貸款不良率低至0.48%。

從貸款規模變化來看，六大行個人住房貸款餘額普遍同比負增長，反映居民購房需求修復節奏偏弱。房地產企業貸款方面，招商銀行房地產貸款規模逆勢同比上升4.03%，是六大行當中增幅最高的一家，較高的地產敞口，也成為壓制其短期股價彈性的風險因素之一。

資產質量整體穩健，撥備覆蓋率回落釋放利潤空間

2026年6月末，六家大型銀行整體不良貸款率維持低位，風險底盤穩固，除了郵儲銀行上升至1%外，其他五家銀行的不良率均持續下行。招行不良貸款率僅0.94%，為六大行最低水平。

撥備覆蓋率方面，回顧過去十年長週期，各家銀行歷經多輪週期持續累積風險緩衝墊，撥備覆蓋率長期維持高位。2026年6月30日，工行不良貸款覆蓋率217.58%，建行238.69%，農行290.10%，中行200.85%，郵儲214.93%，招商銀行依舊高居385.10%（見上圖）。

從2025年末到2026年6月末的短期環比維度看，工行、建行主動加大計提力度，撥備覆蓋率環比擡升，進一步增厚風險安全墊；中行基本保持平穩；而農行和招行出現小幅回落；郵儲銀行撥備覆蓋率下滑幅度最為突出，是六大行當中風險緩衝墊消耗最為明顯的標的。拉長5年以上的長週期視角觀察，除建行、工行近期有所回補之外，多數銀行撥備水位較歷史高點仍處於震盪下行通道。

撥備覆蓋率下降存在兩面解讀空間。一方面，銀行適度釋放存量超額撥備，反哺當期利潤，增厚股東收益；另一方面風險緩衝墊變薄，或預示未來一旦宏觀經濟承壓、不良出現反彈，銀行可動用的安全邊際有所收縮。這也是資本市場對於銀行中長期風險需要持續關注的一環。

動因拆解：高股息託底疊加全球避險浪潮

從財報數據不難看出，上半年銀行業基本面併未出現拐點，息差下行週期尚未結束，為何港股國有大行走出一輪獨立上漲行情？

1）國內低利率催生資產荒，4%+股息構築長線配置底盤

國內消費復甦節奏放緩，存款利率持續下調已經成為長期趨勢。經過多輪存款利率調降，定期存款、大額存單、低風險理財產品收益率不斷下行，穩健型投資者可選的低風險高收益資產逐步稀缺。

六家大型銀行預期股息收益率全部穩定在4.6%‑5.0%以上，遠超普通固收產品回報。國有大行經營底盤龐大、客戶基礎深厚，多年連續分紅，分紅政策具備極強的確定性。對於保險資金、南向長線配置資金、養老金等現金流導向的機構投資者，高股息回報已經成為最核心的配置吸引力。

雖然2026上半年NIM同比回落，但是市場或逐步形成一致預期：經過數年下行之後，銀行業淨息差下行空間已經越來越窄，負債端降本紅利正在釋放，息差下行底部緩慢探明，後續下滑速度大概率收斂，盈利應不會出現斷崖式下跌。只要盈利底盤穩固，銀行就有充足利潤維持現有分紅水平，這或為國有大行H股股價築牢底部支撐。

2）全球宏觀風險升溫，避險資金由長久期成長資產轉向紅利藍籌

2026年以來，地緣緊張局勢不斷加劇，全球不確定性擡升；國際油價上行推升全球通脹壓力。市場對於美聯儲重啟加息的預期升溫，發達經濟體長期國債收益率快速走高，美國長債收益率高位震盪，法國長期國債收益率更是出現一波快速飙升。歐美長債收益率上行直接推升全球資金成本，全球流動性邊際收緊風險浮出水面。

無風險利率上行深刻重塑全球資本市場估值體系。長久期高估值科技成長股，絕大部分收益來源於遠期現金流，折現估值對於利率高度敏感。美歐國債收益率走高，流動性收緊預期升溫，科技板塊估值面臨下行壓力。

與之相反，港股國有大行屬於典型短久期防禦資產，現金流穩定，每年分紅回報確定性高，股價對於海外利率上行敏感度較低，受到美債收益率上行衝擊遠小於高估值成長賽道。大類資產迎來一輪調倉，避險資金從波動較大的成長賽道撤離，轉而佈局股息回報穩定、波動率低、經營穩健的大型銀行，或是其股價得到支持的一個原因。

3）行情持續性辨析：短期脈衝還是長期趨勢？

市場最關心本輪大行上漲行情是否只是昙花一現？首先我們來看看行情可持續的支撐條件：

第一，國內低利率大週期併未逆轉，存款、理財收益率下行的大方向不變，在負債成本下降的背景下，大型銀行應有能力和動機維持較高的派息以取悅股東，高股息紅利配置邏輯具備長期生命力；第二，國有大行資產底盤龐大，抗週期能力強，上半年不良貸款率整體可控，資產質量底盤穩固，為持續分紅打下堅實的基本面根基；第三，本輪入場資金以南向長線資金、保險機構等配置盤為主，持倉週期更長，併非快進快出的短期游資，資金結構有利於行情平穩延續。

那麽有哪些觸發行情回調的潛在風險？

其一，淨息差如果再度超預期下行，淨利潤增速承壓，市場將會開始擔憂分紅可持續性，高股息邏輯根基將會受到衝擊。其二，撥備覆蓋率持續回落帶來隱患。未來若經濟承壓引發不良貸款反彈，銀行將加大貸款損失準備計提力度，侵蝕當期利潤。其三，海外宏觀局勢變數。倘若美聯儲加息預期落地、歐美長債收益率衝高回落，短期避險資金或將從高股息板塊撤出，避險情緒驅動的上漲行情存在階段性回調休整壓力。

綜合來看，本輪國有大行港股上漲行情應併非單純昙花一現的短期炒作，但經過一輪快速拉升之後，需警惕短期上漲動能放緩，使得板塊進入震盪休整階段。

結語

對於六大行而言，未來發展之路，已經從過去規模高速擴張的時代，邁入穩健經營、深耕本土、以高質量分紅回饋股東的新階段。港股市場上，國有大行作為市場的壓艙石，其價值重估之路，也正是港股優質藍籌價值回歸的縮影。週期浪潮之下，穩健藍籌彰顯穿越風浪的底氣。第13屆港股100強評選即將開啟，共鑒港股硬核價值標桿。