【港股CXO深度剖析】昭衍新藥：非臨床安評龍頭，被猴週期放大的盈利悖論

承接CXO專欄對藥明康德（02359.HK）、藥明生物（02269.HK）、藥明合聯（02268.HK）、凱萊英（06821.HK）、康龍化成（03759.HK）和泰格醫藥（03347.HK）的剖析，本文聚焦CXO賽道裡另一細分賽道龍頭--昭衍新藥（06127.HK）。

與泰格醫藥主打人體臨床試驗不同，昭衍新藥（603127.SH）紮根新藥研發最前端的非臨床安全性評價（GLP安評），是國內少數具備NMPA、FDA、OECD全套GLP資質，可承接長週期致癌、生殖毒性、非人靈長類大動物試驗的商業化CRO。

但這家「安評龍頭」存在一個極具爭議的基本面特徵：利潤高度綁定非人靈長類實驗動物（實驗猴）的公允價值變動，主業服務端盈利修復緩慢，賬面盈利隨生物資產公允價值變動大幅波動。

公司背景與主營業務

昭衍新藥創立於1995年，A＋H兩地上市，總部位於北京，在北京、蘇州、廣州、梧州、南寧、雲南、上海、美國加州和波士頓設有子公司，核心業務為非臨床研究服務，同時配套少量臨床試驗及相關服務、實驗模型銷售。

從收入結構看，非臨床研究服務是基本盤，截至2026年6月末止的12個月，該板塊貢獻收入16.14億元（單位人民幣，下同），占總營收95.33%；臨床試驗及相關服務僅7,156萬元，佔比極低，屬於後期延伸業務，並未形成規模。

該公司在北京、蘇州、廣州、美國多地佈局GLP實驗室，並在廣西、雲南搭建非人靈長類繁育基地，實現實驗猴高度自給，這也是其區別於方達控股（01521.HK）、康龍化成（03759.HK）、藥明康德（02359.HK）的核心差異化資產。

業務邏輯上，非臨床安評是新藥進入人體臨床試驗前的必經環節，通過動物藥理、毒理試驗驗證藥物安全性，拿到IND申報數據。ADC、雙抗、小核酸、細胞基因治療等生物藥對非人靈長類大動物試驗需求更強，這類高附加值長週期項目是公司重點攻堅方向。而公司的臨床試驗業務，僅佈局早期BE、I期試驗、藥物警戒，不具備泰格醫藥覆蓋多中心II-IV期大規模臨床試驗的項目管理與醫院資源能力，僅作為主業配套。

行業地位與競爭格局

昭衍新藥是國內狹義GLP非臨床安全性評價賽道龍頭，在長週期、高難度大動物毒理項目上具備領先的項目經驗與產能儲備。賽道屬於重資產、高資質壁壘行業，GLP認證、動物實驗室、非人靈長類繁育能力構成硬性門檻，新進入者很難快速落地。

在安評細分領域，昭衍新藥的資質齊全度要優於其他具備CRDMO一體化業務的同行，取得了NMPA GLP下全部試驗項目認證，這一資質優勢使得昭衍新藥在高端長週期毒理項目上具備更強的承接能力。

但短板同樣清晰：昭衍缺少藥物發現、臨床、CDMO等環節的一體化閉環。客戶若需要全鏈條打包研發服務，更容易流向一體化CXO巨頭。藥明康德、康龍化成的安評業務雖在資質齊全度上略遜，但可依靠內部藥物發現業務導流訂單；泰格旗下的方達控股優勢在於生物分析與中心實驗室，毒理安評是后拓展業務，在GLP毒理安評領域與昭衍直接競標。昭衍的全部資源集中在安評賽道，專注度高但抗週期能力弱。

賽道競爭烈度對比：高端GLP安評賽道競爭弱於臨床CRO賽道。臨床CRO以人力、醫院資源為核心門檻，歷史湧入大量中小服務商，價格戰持續時間更長；而安評賽道資本投入巨大、認證週期漫長，行業出清後頭部集中度持續抬升，競爭壓力主要集中在普通國內IND項目，高端海外申報長週期毒理項目供給相對稀缺。

訂單修復：需求回暖信號明確

2026年上半年，昭衍新藥的訂單端改善較為顯著。公司新簽訂單約20.2億元，同比增長98.0%；期末在手訂單約37億元，同比增長60.9%；合同負債13.12億元，較期初高出53.54%；2026年上半年，來自經營活動的淨現金流入為4.3億元。

訂單回暖並非孤立現象。2025年以來，國內創新藥融資和BD授權交易明顯回暖，2026年上半年國產創新藥出海授權（含首付款與潛在里程碑）交易規模達997億美元，帶動臨床前安評需求回升。安評處於研發鏈條前端，訂單通常先於收入體現，因此訂單修復是相對可信的先行指標。

不過，訂單修復不能直接等同於利潤修復。2026年上半年交付的仍包含較多前期低價訂單，高價訂單結轉存在滯後。管理層也表示，第3季利潤率將延續改善，第4季高價訂單集中結轉後盈利水平才可能更明顯改善。

利潤表失真：上半年淨利潤主要來自猴價重估

2026年上半年，昭衍新藥的歸母淨利潤為7.48億元，同比增長11.27倍，但其中生物資產公允價值變動貢獻收益7.95億元，占了其稅前利潤8.15億元的97.55%。剔除該影響後，其核心業務的利潤表現或並非如此出色。

實驗猴採用公允價值計量後，猴價上漲會直接計入利潤表；猴價下跌也會反向侵蝕利潤。2023年猴價下行時，公司就曾因生物資產公允價值變動出現損失。因此，昭衍新藥的淨利潤波動並不完全反映經營能力，而該公司沒有提供扣除這一波動較大項目影響的核心業務利潤數據，難以判斷其核心業務的實際表現。

若只看其賬面歸母淨利潤，容易高估其盈利穩定性；若只看主業虧損，又會低估其動物模型資源的壁壘。更合理的觀察口徑是：在手訂單轉化率、實驗室服務毛利率、經營性現金流和合同負債變化。

增長前景：結構性機會明確，但復甦節奏偏慢

中長期增長的核心驅動力來自創新藥管線的結構性紅利。ADC、雙抗、小核酸、CGT等大分子創新藥的IND申報，高度依賴非人靈長類動物開展毒理試驗，這類項目單價更高、週期更長，是公司未來高毛利訂單的主要來源。同時海外創新藥企中國外包、全球多中心申報需求，帶動海外訂單需求，海外收入占比持續提升，對沖國內創新藥投融資週期波動。

產能層面，蘇州、廣州基地持續落地，擴充大分子藥物安評產能，長期承接更多海外申報的長週期毒理項目。行業層面，安評賽道中小無資質機構持續出清，訂單向具備國際GLP資質、擁有穩定非人靈長類資源的頭部集中，有利於龍頭企業在行業回暖階段搶占份額。

但增長約束同樣突出：首先，存量低價訂單消化週期長，即使新簽訂單報價改善，毛利率修復或存在滯後；第二，業務結構單一，收入幾乎全部依賴安評，缺少臨床、CDMO等業務平滑週期波動；第三，一體化平台對手（藥明、康龍）內部導流，持續分流打包類項目。

核心潛在風險

1）生物資產公允價值波動風險：該公司大量存欄非人靈長類實驗猴採用公允價值計量，猴價上漲直接增厚利潤，猴價下行則產生大額公允價值損失，造成淨利潤大幅回撤。該項損益屬於會計賬面變動，不產生經營性現金流，會造成報表利潤與真實主營業務盈利嚴重脫節，利潤可參考性下降。實驗猴價格受繁育週期、引種政策、下游創新藥投融資多重因素影響，波動極強。

2）創新藥投融資週期下行風險：安評服務處於新藥研發最前端，是創新藥投融資變化的先行受損環節。若全球生物醫藥融資收縮，如加息，經濟環境轉差，通脹，各國財政赤字推高長端利率等，都會對融資週期產生影響，藥企會推遲、縮減IND申報計劃，直接造成新簽訂單下滑、現有項目延期甚至取消，收入確認放緩。

3）行業競爭與毛利率持續承壓風險：雖然高端長週期毒理項目供給稀缺，但常規國內IND安評項目競爭仍激烈。方達控股、康龍、藥明持續投入安評產能，常規項目報價壓力持續存在，疊加人力、實驗室運維、動物飼養成本剛性，主業毛利率修復速度可能持續低於預期。

4）業務單一化短板風險：對比藥明康德、康龍化成一體化CRDMO，昭衍缺少藥物發現、商業化CDMO等後端業務，無法形成全鏈條業務協同。客戶一站式打包需求時，更容易選擇一體化CXO，業務拓展空間受限。向下延伸的臨床CRO業務體量小，尚未形成有效第二增長曲線。

5）非人靈長類動物政策與繁育風險：非人靈長類實驗動物受動物福利、進出口、繁育許可等監管政策約束，種群繁育週期漫長，一旦政策收緊，將直接影響核心原材料供給，衝擊項目交付。該公司的管理層指出，進口政策雖已放開，但實際進口規模受海外合規飼養場地稀缺和國內隔離場資源緊張兩大硬約束製約。

6）股東減持與治理信號：2026年3月，股東顧曉磊及其一致行動人顧美芳披露「清倉式」減持計劃後，昭衍新藥的A股股價跌停。該公司隨後緊急發佈減持計劃更正公告，調整減持方式，降低減持比例，兩人在4月至6月期間合計減持2248萬股，占總股本的3%，套現6.3億元。股東的大規模減持與公司賬面利潤高增（主要受實驗猴公允值收益抬升）形成鮮明對比，或也意味著猴價驅動的利潤可持續性存在很大不確定性，這對於其股價的後續走勢或提供前瞻暗示。

結語

昭衍新藥是國內非臨床安評賽道的細分單項冠軍，依託GLP資質與自主繁育的非人靈長類資源，在大分子創新藥長週期毒理試驗上具備不可替代的競爭力。

但投資者需要區分「資產增值」和「主業盈利」：該公司的賬面利潤很大程度由實驗猴週期決定，安評主業收入、毛利修復仍偏緩慢，業務單一化也放大了行業週期衝擊。其與泰格醫藥、方達控股、康龍化成的對比，恰好體現CXO賽道的分化邏輯：一體化平台依靠全鏈條平滑週期，細分單項龍頭則深度綁定單一研發環節與核心資源，收益和波動都更極致。

後續看點或包括安評主業毛利率能否在第4季高價訂單結轉後實質性修復，以及猴價高位能否持續；最大風險來自猴價回落帶來的生物資產減值、主業盈利修復持續低於預期，以及股東持續減持背後的治理信號。

第13屆港股100強評選即將開啟，本屆評選特設醫藥榜單與生物科技榜單，系統梳理港股CXO及生物醫藥領域的核心標的，挖掘具備長期基本面競爭力的優質龍頭。