【IPO前哨】AI存儲風口帶來喜與憂，星辰天合二度遞表港交所

8月30日，北京星辰天合科技股份有限公司（下稱「星辰天合」）向港交所主板遞交上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

該公司曾於2026年1月首次遞表，此次為第二次遞表，尋求根據上市規則第18C章（特專科技公司）上市。頭頂「中國最大獨立分布式AI存儲解決方案提供商」光環，星辰天合的IPO之路備受市場關注。

招股書顯示，按2025年裝機量計，星辰天合是中國最大的獨立分布式AI存儲解決方案提供商，市場份額達10.6%。公司股東陣容堪稱豪華，博裕、騰訊（00700.HK）、啟明等知名機構均在列。

然而，光鮮的行業地位與股東背景背後，是星辰天合持續失血的經營現金流、大幅波動的毛利率，以及近乎為零的淨利潤。此次二度遞表，星辰天合能否講好AI存儲的資本故事？

扭虧為盈的幻象：上半年淨利僅31萬元

星辰天合近年來的業績曲線，堪稱一部「扭虧為盈」的教科書。

2023年至2025年，公司營收分別為1.67億元（人民幣，下同）、1.72億元、2.67億元，2025年同比增速達54.8%；期內利潤分別為-1.81億元、-8418萬元、714萬元，2025年成功實現扭虧為盈。這一業績拐點，成為公司衝擊18C章上市的核心敘事。

然而，2026年上半年的數據卻讓這一敘事蒙上陰影。期內公司營收1.86億元，同比大增86.6%，近乎翻倍；但淨利潤僅30.7萬元，淨利率降至0.2%，幾乎逼近盈虧平衡線。從全年盈利714萬元到半年僅賺31萬元，星辰天合的盈利能力顯然並未隨著收入規模的擴大而同步提升。

更值得警惕的是毛利率的劇烈波動。2023年至2025年，公司毛利率分別為55.4%、63.7%、63.8%，呈現穩步提升態勢。但2026年上半年，毛利率同比驟降18.3個百分點至51.8%，這一降幅在科技企業中實屬罕見。公司將其歸因於產品組合轉變和納入其一體機解決方案的硬件組件價格上漲。

但這也意味著，星辰天合的增長引擎正從高毛利的軟件和解決方案，轉向低毛利的硬件設備，商業模式的含金量正在下降。

現金流困局：賬面盈利與經營失血的背離

比淨利潤波動更令人擔憂的，是星辰天合持續為負的經營活動現金流。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額連續三年為淨流出。即便在2025年實現賬面盈利714萬元的情況下，經營現金流依然為負。2026年上半年，這一狀況並未改善。

這意味著，星辰天合的賬面盈利並未轉化為真金白銀的現金流入。對於一家科技企業而言，淨利潤可以通過會計政策調節，但經營現金流是檢驗盈利質量的「試金石」。持續為負的經營現金流表明，公司的商業模式仍處於「燒錢換增長」階段，自我造血能力尚未形成。

應收賬款的大幅抬升進一步加劇了現金流壓力。招股書顯示，隨著收入規模的擴大，公司貿易應收款及應收票據顯著增長，2026年6月底達1.23億元。對於To B的企業級存儲業務而言，客戶主要為科技企業、金融、智能製造、電信等大型機構，賬期普遍較長，這意味著公司需要墊付大量運營資金。若應收賬款管理不善，可能面臨壞賬風險，進一步侵蝕利潤。

AI存儲風口：行業紅利與競爭加劇的雙重敘事

星辰天合選擇此時二度遞表，恰逢AI存儲行業的風口期。隨著大模型訓練和推理需求的爆發，AI數據呈指數級增長，存儲作為AI基礎設施的核心環節，市場需求持續釋放。

灼識諮詢數據顯示，中國AI存儲市場正處於高速增長期，未來幾年有望保持兩位數的複合增長率。

在這一背景下，星辰天合作為中國最大的獨立分布式AI存儲解決方案提供商，具備一定的先發優勢。公司產品覆蓋軟件定義存儲、分布式存儲、AI存儲解決方案等多個領域，客戶涵蓋政府、金融、電信、能源、醫療等多個行業。博裕、騰訊、啟明等知名機構的入股，也為公司提供了品牌背書和資源支持。

然而，AI存儲賽道的競爭正在加劇。一方面，華為、浪潮、新華三等傳統存儲巨頭紛紛加碼AI存儲，憑藉品牌、渠道和技術優勢搶占市場；另一方面，阿里雲、騰訊雲、華為雲等雲廠商也在推出自研存儲產品，對獨立存儲廠商形成擠壓。星辰天合作為獨立廠商，面臨著「前後夾擊」的競爭格局。

此外，AI存儲行業的技術迭代速度極快，從分布式存儲到全閃存，從對象存儲到液冷存儲，技術路線不斷演進。星辰天合需要持續投入研發以保持技術領先性，但這與公司當前「瘦身」研發、追求盈利的策略存在矛盾。如何在商業化與技術創新之間找到平衡，是公司上市後需要面對的核心課題。

對於投資者而言，星辰天合的投資價值需要在「AI存儲風口」與「盈利質量存疑」之間仔細權衡。10.6%的市場份額和豪華股東陣容固然亮眼，但持續為負的經營現金流、驟降的毛利率、近乎為零的淨利潤，都是無法忽視的風險因素。此次二度遞表，星辰天合能否獲得資本市場的認可，取決於公司能否證明AI存儲的故事不僅有想象力，更有實實在在的盈利能力和現金流。