長和系的資本拆局（下）：千億騰挪與AI困局

本文承接《長和系的資本拆局（上）--從蛇吞象到世紀重組》，上篇回顧了長和系從1979年蛇吞象收購和黃，到2015年世紀重組、再到當下雙平台業務全景的完整歷程。

本篇將深入剖析其近年千億資產騰挪的底層邏輯、AI時代的困局與突圍，以及未來估值錨點。

千億資產騰挪的底層邏輯：從歐債抄底到周期高位變現

近年，長和系開啟史上最大規模的資產處置周期。曾經的收購大師，為何變成了「拋售大王」？賣掉的是什麼，又在買入怎樣的未來？

時間撥回2010年，歐債危機席捲歐洲，資產價格深度下行，李嘉誠曾帶領長和系大舉布局英國，陸續拿下電網、水務、鐵路等核心基礎設施，一度被外界戲稱為「買下半個英國」。十幾年後，由李澤鉅掌舵的長和系卻開啟大規模資產變現。

據市場不完全統計，自2020年以來，長和系在全球範圍內的資產套現總額已突破3,500億港元。這一輪批量拋售並非零星的財務調整，而是具有高度戰略一致性的資產輪換。

2026年初，長和系三家主體以約1,107億港元將持有16年的英國電網UK Power Networks出售給法國能源巨頭Engie；緊接著，以455億港元出讓VF3的49%股權，退出英國移動通訊市場；到了2026年8月，旗下擁有54座電站、現金流穩定的澳洲EDL能源，亦委託摩根士丹利和巴克萊啟動整體出售流程。

這種近乎急迫的「賣賣賣」，背後或隱藏著長和系對當前全球宏觀環境的判斷。

首先是監管回報率的系統性壓縮。英國電網這類受監管公用事業，准許股本回報率已被監管機構壓低，同時碳中和要求百億英鎊級的電網升級資本開支。一邊回報縮水，一邊投入增加，躺賺的收租生意正變成高投入、低回報的燒錢重資產。

第二是跨國重資產的契約與政策風險抬升。長和（00001.HK）長期投資準則偏好法治成熟、產權穩定的市場。但逆全球化持續發酵，歐美多國將能源、電信、港口基建劃入國家安全審查範疇，外資運營的不確定性持續上升。巴拿馬港口特許經營權遭到政治施壓，英國將電網、電信納入敏感清單，外資運營的政治風險陡增。

第三是全球高利率環境重塑重資產估值體系。在零利率時期，水電、電網、電信這類穩定派息資產廣受資本追捧，長和系可以通過低成本槓桿放大收益。但如今歐美進入加息周期，融資成本顯著抬升，這類重資產的收益率變得不再吸引，而槓桿成本卻激增，其估值邏輯發生了重大變化，在「現金為王」的當下，將凍結在固定資產中的龐大資金變現，是性價比最高的選擇。

這或也是資本輪換的戰略需要。李嘉誠年事已高，遍布全球的重資產對繼承人而言是沉重負擔。將重資產置換為海量現金，不僅賬目清晰，更為家族保留了極高的戰略靈活性，真正的資本運作能力，不在於永遠持有，而在於將現金重新投入到更高回報的地方。

AI時代的「舊世界」困局與「新世界」突圍

相對於「賣賣賣」，更大的爭議或在於長和系的「老登」特性可能引發的估值焦慮。在轟轟烈烈的AI時代，一個以港口、地產等實體重資產起家的商業集團，是否會過時？

客觀來看，長和系經典打法--逆周期布局、全球套利、持有優質基礎設施獲取穩定現金流，是全球化擴張周期與低利率環境下形成的商業模式。這套模式依託物理實體資產的稀缺性與特許經營權，賺取可預期的永續現金流。但AI時代，價值創造邏輯正在發生深刻遷移：價值重心或正逐步從實體資源壟斷，向數據、算力要素轉移；增長驅動力從重資產長線運營，向技術驅動的輕資產模式傾斜。

AI浪潮正對傳統基建資產形成兩層中長期擠壓。一方面，電網、水務、電信等公用資產雖具備剛需屬性，但能源轉型、數字化改造、環保合規要求持續抬升資本開支，長期淨回報率存在下行壓力；另一方面，AI催生的高增長賽道紅利，很難依靠收購實體資產模式參與。若長期固守單一「收租」模式，集團估值中樞或將持續受到科技類資產壓製，難以打開長期估值空間。

這或也是李澤鉅團隊逐步降低成熟市場低增長重資產權重，加碼流動性更強、契合時代趨勢賽道的一個原因。長和系在印尼布局數據中心項目，切入數字經濟底層算力基礎設施賽道，瞄準AI產業擴張帶來的算力需求；旗下和黃醫藥（00013.HK）持續推進創新藥全球化商業化，呋喹替尼海外市場穩步放量，夯實生物科技板塊布局。與此同時，集團也曾將目光投向越南胡志明市等東南亞新興市場，試圖依託成熟基建運營能力捕捉區域增長紅利，但相關投資尚處早期接洽階段，後續並無實質進展。

此外，在長和上市平台之外，李嘉誠私人擁有的風投旗艦維港投資早已在AI賽道密集布局。2012年便投資研發AlphaGo的DeepMind，該公司後來被谷歌（GOOG.US）收購，為基金帶來可觀回報；近年維港領投邊緣AI芯片廠商耐能，跟投估值一度達40億美元的AI數字助手企業Inflection AI，並參與布局生物計算賽道的Cortical Labs的B輪融資。維港投資的AI布局，涵蓋從芯片底層到前沿生物計算的多個賽道。

長和系的未來估值錨點在哪裡？

從正面來看，長實集團（01113.HK）、長和系旗下公用基建、核心港口、優質物業均具備特許經營屬性，現金流抗周期能力極強。即便行業增長停滯，依舊可以持續產生穩定經營性現金流，支撐穩定分紅。當前集團股息收益率維持高位，派息率穩定，疊加千億級現金儲備、極低的淨負債率，財務安全性遠超同業房企與基建企業，是其抵禦估值崩盤的核心安全墊，也是長線資金、養老金配置的唯一核心邏輯。

而且通過持續剝離高風險、低回報、高資本開支的海外重資產，集團正在收縮戰線、精簡業務、降低地緣與政策風險，有效緩解綜合企業估值折價。未來資產結構將更聚焦優質、低波動、高現金流的核心基礎設施與物業資產，資產質量的優化，將支撐估值底部企穩，避免大幅下殺。

然而，成長性或限制了其估值的上升空間。

AI數字經濟已成為全球增長核心驅動力，而長和系長期固守傳統重資產收租模式，在前沿 AI 技術、創新藥領域更多以財務投資參與，較少深度主導核心技術研發。無論是布局 AI 數據中心還是生物醫藥項目，長和更多承擔基礎設施提供者或財務投資人角色，並非底層核心技術掌控者。這意味著集團大概率只能獲取產業鏈里風險偏低、收益相對平穩的環節，難以捕捉技術突破帶來的超額估值溢價。

其次，監管壓降公用事業收益、高利率持續抬升成本、貿易紅利消退、地產增量枯竭，所有核心賽道的資產回報率進入長期下行通道，現金流增速逐步放緩，高股息的可持續性將持續承壓。

當然，兩家上市旗艦的估值仍取決於未來的變量，這包括：屈臣氏上市能否釋放隱形價值和家族接班後的戰略定力。

結語

長和系的演變史，是一部香港乃至全球資本流動的微觀史。李嘉誠家族總是先人一步嗅到政經氣候的變化，在周期拐點處完成資產的換倉。這種「不賺最後一個銅板」的哲學，讓它在過去半個世紀裡穿越了數次危機。

然而，穿越周期不等於引領未來。當AI浪潮重塑全球估值體系，長和系能否在「守成」與「突圍」之間找到新的平衡點，將決定它在新一輪產業變革中的坐標。是繼續做那個在風浪中穩健前行的「老船長」，還是成為駕馭技術浪潮的「新舵手」？答案或許就藏在下一筆資產騰挪的方向里。

值此變革之際，第十三屆港股100強評選即將開啟。長和系上市公司憑藉強大的綜合實力，在歷屆評選中屢次榜上有名；而在本屆評選中，它們能否在「韌性」與「成長」的雙重標尺下繼續斬獲嘉獎？讓我們共同期待，見證更多如長和系般在周期中彰顯定力、在變革中尋求突破的卓越企業脫穎而出！