威騰電子與鎧俠合併，為什麼成功機率仍然偏低？

TradingKey - 美東時間 7 月 21 日，受「威騰電子重啟與鎧俠合併談判」的傳聞提振，威騰電子 (WDC) 當日股價大漲 12.51%。雙方此前就啟動合併談判，2021 年的接觸無果而終，2023 年 10 月的深度談判又因 SK 海力士 (SKHY) 反對而破裂。

合併的邏輯不難理解。據 Counterpoint 公布的 2026 年第二季記憶體市場報告數據，威騰電子（在快閃記憶體市場通常以晟碟 (SNDK) 身份統計）和鎧俠一旦合併，NAND 出貨量市佔率將約佔 25%，不僅一舉超越 SK 海力士 (22%)，更將直接追平並挑戰三星的全球霸主地位。

然而，最想促成合併的貝恩資本已清倉離場，SK 海力士的否決權仍未解除，雙方的估值差距也在持續擴大。三重阻力疊加，合併成功的機率越來越低。

【來源：Counterpoint Research】

貝恩資本清倉離場，鎧俠不再需要合併

2023 年那輪談判的本質，是貝恩資本在為 2018 年收購鎧俠尋求退場管道。無論是「威騰電子分割快閃記憶體業務與鎧俠合併」，還是「控股公司加特別股利」方案，核心目的都是讓貝恩資本套現退場。

但這個核心動力已經消失。2026 年 7 月上旬，貝恩資本已完成出清，持股從約 44% 歸零，套現約 170 億美元。談判桌上最積極的賣方已經離場，剩餘股東缺乏推動合併的迫切動機。

鎧俠這邊同樣失去了合併意願。2023 年坐上談判桌的鎧俠，正處於 NAND 快閃記憶體價格崩盤的深淵，單季虧損數千億日圓，合併是求生手段。而現在的鎧俠完全不同，截至 2026 年 6 月第一財季，鎧俠營收約 1.77 兆日圓（約 111.2 億美元），年增超過 400%，淨利超過 8000 億日圓。

7 月 31 日，鎧俠宣布最高 8000 億日圓的股票回購計畫，同時籌備赴美發行 ADR（美國存託憑證）。一家斥巨資回購、還在籌劃獨立海外上市的公司，向市場傳遞的訊號很明確：獨立發展的價值高於被合併。

SK海力士否決權仍然有效

這是 2023 年談判破裂的直接原因，至今沒有改變。根據鎧俠官方聲明，SK 海力士目前持有可轉換為鎧俠第一大股東 BCPE Pangea Cayman2「幾乎全部」投票權的債券，對合併擁有事實上的同意權。

利益格局一目瞭然：鎧俠與威騰電子快閃記憶體業務一旦合併，新實體的 NAND 市佔率將直逼三星，SK 海力士則會從產業第二滑落到第三。沒有任何理由期待它點頭同意。

此外，8 月 3 日，SK 海力士與晟碟聯合發布了 HBF 高頻寬快閃記憶體標準，該標準由 OCP 正式發布，支援 8 層與 16 層堆疊，單顆容量最高 512GB，讀取頻寬上限已觸及 HBM4 區間，這與鎧俠在企業級 AI 儲存市場的定位形成直接競爭。

競爭對手、間接股東、技術夥伴三重身份同時疊加在 SK 海力士一家公司，讓本就複雜的股權結構更加難以理順。

估值分歧、監管門檻疊加產業週期見頂，合併難達共識

2023 年的合併方案中，威騰電子股東持股 50.1%，鎧俠持股 49.9%，這一比例今天已失去談判基礎。鎧俠於 2024 年底以每股 1455 日圓的價格掛牌，當時折合總市值僅約 8500 億日圓。而如今鎧俠市值約 27 兆日圓，是當年談判時的數十倍。

摩根大通 (JPM) 8 月 10 日將鎧俠目標價從 15.5 萬日圓下調至 13 萬日圓，公開市場定價本已波動劇烈，雙方要在移動的目標上達成共識，難度極大。

估值只是第一層障礙。威騰電子於 2025 年 2 月已將快閃記憶體業務分拆為獨立的晟碟公司，實際與鎧俠共同持有合資工廠的是晟碟，而非威騰電子本身。

合併要麼意味著鎧俠與晟碟兩家純 NAND 廠商直接合併，這必然面臨反壟斷審查；要麼威騰電子把晟碟買回來再進行合併，這等於推翻此前的分拆決策。

此外，晶片產業的併購歷來發生在週期底部，而眼下正處在週期頂部。NAND 價格自 2025 年第四季以來持續上漲，AI 驅動的企業級 SSD 需求造成供應短缺，市場預計這一短缺局面將持續至 2027 年。

鎧俠 NAND 平均售價在 2026 年第一季季增翻倍，第二財季指引顯示將進一步上漲。週期頂部的談判，買方嫌貴，賣方惜售。

總結

威騰電子與鎧俠的合併傳聞未來很大機率還會週期性出現，每一次都可能帶動股價短線波動。但只要 SK 海力士的否決權還在、鎧俠的獨立發展意願不變，這筆威騰電子與鎧俠的合併交易，很大機率還是停留在傳聞層面。