【IPO前哨】科酈再次遞表港交所！估值成色仍待市場檢驗？

6月30日，多元化醫療健康企業科酈有限公司（以下簡稱「科酈」）再次向港交所遞交上市申請。

作為國內市占率17%的兒科醫藥營銷龍頭，科酈手握覆蓋廣泛的院外渠道網絡，賽道稀缺性不低。但剝開行業排名的光環，公司業務結構偏科、上下遊雙重集中、利潤與現金流脫節的問題同樣突出，在港股審慎的定價體系下，其估值成色仍待市場檢驗。

雙主業嚴重偏科，靠兒科藥分銷撐起大盤

科酈將自身定義為多元化醫療健康企業，業務橫跨醫藥營銷推廣與銷售、母嬰營養補充品研產銷兩大主線。但從真實收入結構看，「多元化」更像是遠期敘事，公司業績幾乎全靠醫藥營銷業務支撐。

2023-2025年，醫藥營銷業務收入占比逐年攀升，2025年已達到92.6%；反觀母嬰及營養補充劑業務，其收入占比萎縮，業務結構高度單一。

科酈細分賽道地位不低。按弗若斯特沙利文資料，2025年科酈在中國醫藥營銷、推廣與銷售市場排名前十，市場份額約2.00%；在更聚焦的兒科醫藥營銷、推廣與銷售領域，公司則排名全國第一，市場份額約17.00%。

與此同時，截至2025年末，公司業務觸達31個省份，擁有超1600家分銷商，覆蓋約15.6萬家診所、36.7萬家藥房及1700家醫院（含216家三甲醫院），終端覆蓋廣度在兒科分銷領域優勢突出。

但這份壁壘並非不可撼動。其護城河本質是渠道執行能力、終端覆蓋規模與品牌合作關係，而非自研專利藥或獨家產品。換言之，渠道壁壘只是替代成本高，並非不可替代，一旦核心合作關系出現變動，市場會迅速重估其盈利穩定性。

盈利修復有亮點，但利潤質量存疑

賬面財務數據來看，科酈近兩年的盈利能力確實在穩步改善。

2023-2025年，公司收入分別為3.50億美元、2.82億美元和3.04億美元，呈現先降後升走勢；同期淨利潤分別為2476.84萬美元、2185.08萬美元和3295.67萬美元，對應淨利率分別約7.1%、7.8%和10.8%；毛利率分別為48.3%、53.3%和52.3%。

單從利潤表看，公司並非靠低價走量換收入，反而通過成本優化實現了利潤率抬升，在醫藥分銷行業屬於中上水平。但問題在於，這輪利潤改善的核心驅動力是採購成本優化，而非業務結構升級或產品附加值提升。

簡單來說，公司多賺的錢更多是「砍價省出來的」，而非「業務升級賺來的」，因此其可持續性仍要看與核心供應商的議價關系是否穩定。

核心隱憂：上下遊雙重集中，現金流連續三年為負

比起短期利潤波動，商業模式的集中度風險與現金流隱患，才是港股投資者最在意的定價核心。

首先,是上下游「兩頭集中」，且集中度還在持續上升。客戶端，2023-2025年，前五大客戶收入占比從49.6%增至60.7%；第一大客戶收入占比更是從23.2%一路攀升至35.4%。客戶集中度持續走高，不僅削弱公司議價權，單一客戶的訂單波動也會直接衝擊整體業績。

供應商端的集中度更為誇張。2023-2025年，前五大供應商採購占比依次為68.5%、64.1%和65.5%。其中，來自最大供應商韓美集團的採購金額占比高達57.5%、52.6%和58.6%。公司近六成採購都押在同一家藥企身上。

儘管招股書強調雙方長期合作、關係穩定，韓美集團也無內地藥品經營資質，短期合作破裂概率低。但市場的擔憂始終存在：一旦核心產品授權調整、合作政策生變，公司能否快速找到替代產品填補缺口？上下游兩頭集中的格局，會不會在議價、回款、利潤率上形成雙重擠壓？這也是科酈很難擺脫估值折價的核心原因。

其次，現金流連續為負，賬面現金快速縮水，也值得警惕。2023-2025年，公司經營活動現金淨額分別為3974.75萬美元、-1025.51萬美元和-706.77萬美元，連續兩年未能轉正，雖流出規模逐年收窄，但回款質量不佳、營運資金占用偏高的問題並未根本解決。截至2025年末，公司現金及現金等價物僅924.01萬美元，較2024年末同比大幅減少42.56%。

資產負債表層面，公司淨資產從2023年的7398.77萬美元增至2025年的1.37億美元，流動資產淨值從2023年的3903.23萬美元提升至2025年7919.79萬美元。但這種流動性改善更多來自利潤積累和資產結構調整，而非經營現金的持續流入，財務安全邊際並沒有賬面看起來紮實。

這意味著，若未來業務繼續擴張、品牌建設與研發投入同步推進，公司對外部融資平台的需求並不難理解。換言之，這次赴港遞表，除了資本市場品牌背書，也有一定補充發展資金、改善資本結構的現實訴求。

估值關鍵：能否擺脫「單一依賴」

根據招股書，本次募資將投向拓展銷售網絡、擴大產品組合、強化品牌建設、推動數字轉型、升級生產能力、加碼研發創新等方向，與「醫藥分銷＋健康消費」的雙輪定位完全匹配，邏輯上並無硬傷。但港股市場從來不會為戰略規劃直接買單，投資者真正關心的，是公司未來能不能真正降低對韓美集團、對少數核心大客戶的依賴。

如果後續公司能把母嬰營養補充劑、自有品牌、創新產品管線做起來，逐步分散收入結構，市場會更願意把它視為平台型健康消費公司；但如果收入和利潤始終高度綁定韓美體系與既有院外分銷網絡，那麼其估值仍更接近傳統醫藥營銷服務商，而非高成長品牌公司。

總體而言，科酈的投資亮點清晰：兒科院外分銷賽道龍頭、渠道網絡具備壁壘、盈利能力穩步修復、母嬰健康業務留有想象空間。

但核心矛盾也同樣突出：賽道龍頭地位不等於商業獨立性足夠強，利潤增長不等於現金流質量同步改善。赴港上市對科酈而言，既是補充營運資金、優化資本結構的契機，也是市場對其商業模式的一次大考，最終能不能拿到預期估值，關鍵還要看「去單一化」的落地進度。