A Microsoft voltará a mostrar força? Resultados podem ser ponto de inflexão para retornos de investimento em IA

Por que a reaceleração do Azure, o escalonamento do Copilot e a comoditização de modelos de fato beneficiam a Microsoft

O último balanço da Microsoft trouxe duas controvérsias ao primeiro plano: a desaceleração anterior do Azure foi devido ao enfraquecimento da demanda ou a restrições de capacidade? O Azure aqui pode ser entendido simplesmente como a plataforma de computação em nuvem da Microsoft e um dos canais de monetização mais diretos para os investimentos em data centers e computação de IA da empresa. Por outro lado, à medida que a IA gera mais receita, a Microsoft se tornará mais lucrativa ou será arrastada pelos custos de inferência, depreciação e data centers para uma empresa com pior fluxo de caixa?

As respostas ainda não foram totalmente reveladas, mas a cadeia de retorno tornou-se muito mais clara. Os investimentos em bens de capital (Capex) estão se convertendo em capacidade de computação vendável mais rapidamente; novos contratos estão começando a se diversificar para além de um único grande cliente; mesmo que as empresas mudem de modelo, é provável que permaneçam dentro da estrutura de dados e governança da Microsoft; e o Copilot está tentando traduzir esse controle de plataforma em receita baseada em licenças e uso. Essa é a mudança mais importante neste balanço.

A Microsoft divulgou seus resultados do quarto trimestre do ano fiscal de 2026 (4T26 fiscal) para o período encerrado em 30 de junho de 2026, correspondente ao segundo trimestre civil de 2026; a projeção para o próximo trimestre (1T27 fiscal) corresponde ao terceiro trimestre civil. Para facilitar a comparação com as divulgações da empresa, a terminologia de trimestre fiscal da própria Microsoft será utilizada no restante deste texto.

RPO significa obrigações de desempenho remanescentes, que podem ser entendidas simplesmente como receita contratada, mas ainda não reconhecida. A Microsoft não superou as expectativas apenas em um único produto neste trimestre: o crescimento, a amplitude dos compromissos comerciais (bookings), a adoção de IA corporativa e o fluxo de caixa apresentaram desempenho superior às preocupações anteriores.

Azure Reacelera: Olhando Primeiro para a Liberação de Oferta

A demanda do Azure não retornou de repente neste trimestre. No 2T26 fiscal, a CFO Amy Hood já havia declarado que se todas as GPUs recém-instaladas na época tivessem sido alocadas para o Azure, a métrica de crescimento do Azure poderia ter superado 40%. A Microsoft optou por reservar parte do poder computacional para o Microsoft 365 Copilot, GitHub Copilot e P&D interno, o que significa que a taxa de crescimento do Azure também foi resultado da alocação de capacidade.

No quarto trimestre, as restrições pelo lado da oferta começaram a diminuir significativamente. A Microsoft adicionou 31 data centers e aproximadamente 1 GW de capacidade em um único trimestre, elevando o total do ano para 88 novos data centers; o tempo necessário para que novas GPUs passassem da chegada à ativação nas principais regiões foi reduzido em quase 50% no último ano fiscal; e, desde o início de 2026, a capacidade de processamento de cargas de trabalho do Copilot quadruplicou.

O novo hardware começa a gerar receita mais rapidamente, e o hardware existente consegue processar mais tarefas. A administração atribuiu diretamente o desempenho positivo do Azure neste trimestre a melhorias de eficiência em CPUs e GPUs, bem como à entrega antecipada de nova capacidade, observando que a capacidade liberada foi rapidamente consumida pelos clientes no trimestre. Quando o poder computacional permanece escasso, a eficiência pode tanto reduzir custos quanto gerar receita adicional.

A Microsoft não divulgou o quanto as melhorias de eficiência contribuíram para o crescimento, e a métrica de 43% também inclui o GitHub e outros "outros serviços em nuvem", portanto não deve ser interpretada inteiramente como computação pura de IA. No entanto, a projeção de aproximadamente 45% para o próximo trimestre, somada à expectativa da administração de aceleração contínua no primeiro semestre do ano fiscal de 2027 (1S27 fiscal), indica que o crescimento de curto prazo conta com suporte real de capacidade. A tese de alta (bullish) não exige que o Azure dispare até 50%; com uma receita anual superior a US$ 100 bilhões, um crescimento próximo de 40% já é forte o suficiente.

Fonte: Fiscal.ai

As melhorias na oferta explicam por que o Azure conseguiu acelerar, mas ainda não respondem à questão sobre a qualidade do crescimento. Enquanto o maior comprador continuar sendo a OpenAI, a concentração de clientes deve ser discutida separadamente.

Alta Concentração na OpenAI, mas Demanda por Computação está se Espalhando

A Microsoft revelou pela primeira vez que a receita de seu acordo comercial com a OpenAI foi de US$ 24,1 bilhões no ano fiscal de 2026, o que inclui divisão de receitas e representa aproximadamente 7,3% da receita anual total da Microsoft. A empresa não detalhou quanto veio de computação, serviços de treinamento e inferência, ou divisão de receitas, portanto não há necessidade de fazer suposições precisas sobre a composição na ausência de evidências.

Uma pergunta mais útil é: se a OpenAI reduzir suas aquisições, haverá um segundo nível de compradores para essa capacidade de computação?

Os próprios compromissos comerciais (bookings) da Microsoft fornecem parte da resposta. Excluindo a OpenAI, os compromissos comerciais ainda cresceram 18% e o RPO cresceu 25%; a totalidade do aumento trimestral do RPO neste trimestre (US$ 51 bilhões, +8,1% na comparação trimestral) veio de clientes fora das empresas de modelos de fronteira. A OpenAI continua sendo o cliente principal na receita de IA existente, mas não domina mais os novos contratos.

As transações externas também indicam que um mercado visível se formou para computação de IA de ponta. A SpaceX assinou um acordo de computação com a Anthropic cobrindo cerca de 325.000 GPUs da Nvidia, ao preço de US$ 1,25 bilhão por mês; a Meta também está em discussões com a Anthropic para um acordo de aluguel de computação de dois anos no valor de até US$ 10 bilhões. Embora este último ainda esteja em negociação, os dois casos ilustram coletivamente que as empresas com capacidade computacional disponível em larga escala não carecem de consultas externas ou compradores potenciais.

As proteções contratuais da própria Microsoft são mais diretas. A administração afirmou anteriormente que a maioria das GPUs recém-adquiridas já está coberta por grande parte de sua vida útil; contratos com alguns dos maiores clientes cobrem inclusive toda a vida útil das GPUs. À medida que a otimização de software continua, o mesmo hardware pode entregar maior eficiência em estágios posteriores, oferecendo potencial para melhoria de margem ao longo do tempo.

Essas evidências não provam que a Microsoft pode realocar toda a capacidade da OpenAI a qualquer momento e com os preços originais. O risco que a Microsoft carrega diz respeito ao tempo que a reconfiguração levaria, se reduções de preço seriam necessárias e à capacidade de execução da OpenAI, e não a "ninguém assumir o controle caso a OpenAI pare de comprar". Prefiro ver a OpenAI como o primeiro cliente superâncora da infraestrutura de IA da Microsoft: ela reduz o risco de capacidade ociosa precoce para novas construções, mas não é o único destino.

A existência de compradores secundários para computação apenas prova que os ativos são líquidos. Para a Microsoft capturar valor agregado além do aluguel de computação, ela deve fazer com que os clientes mantenham seus dados, permissões e fluxos de trabalho dentro de sua própria plataforma.

Modelos Podem Ser Substituídos, mas o Estado Corporativo é Difícil de Migrar

As empresas estão adotando arquiteturas multimodelo — usando a OpenAI hoje e potencialmente adicionando Anthropic, modelos de código aberto ou os modelos proprietários da Microsoft amanhã. Os modelos podem ser trocados da noite para o dia, mas os relacionamentos entre funcionários, permissões de documentos, históricos de projetos e regras de aprovação não podem ser reconstruídos tão rapidamente.

Esses elementos difíceis de migrar podem ser chamados coletivamente de o "estado" necessário para que as empresas executem IA. A soberania de IA também não diz respeito apenas ao país em que os dados estão armazenados, mas sim a se as empresas conseguem manter o controle sobre seus próprios dados, escolhas de modelos, custos, permissões de identidade e continuidade de negócios.

O Microsoft Foundry é a plataforma de desenvolvimento de agentes e aplicativos de IA da Microsoft voltada para empresas, responsável pela seleção de modelos, integração de dados, avaliação, implantação e governança. A plataforma oferece atualmente mais de 11.000 modelos; desde o início de 2026, o número de clientes que utilizam múltiplos provedores de modelos simultaneamente quintuplicou. A Microsoft também desacoplou contexto, memória e permissões operacionais de qualquer modelo individual, permitindo que os modelos sejam substituídos sem a necessidade de reconstruir os sistemas corporativos.

Isso também traz vantagens de custo. Tarefas simples podem ser direcionadas para modelos menores e mais baratos, enquanto tarefas complexas acionam os modelos de fronteira. A Microsoft divulgou que, em uma carga de trabalho de segurança, uma combinação multimodelo alcançou resultados comparáveis ou melhores por cerca de metade do custo. A comoditização dos modelos apenas aumenta o valor da camada de controle da Microsoft quando os dados, permissões e fluxos de trabalho permanecem gerenciados pela Microsoft.

A Microsoft também planeja integrar 6.000 especialistas em engenharia e setores específicos aos projetos dos clientes. Ao longo do último ano de testes, eles concluíram mais de 330 projetos abrangendo 164 clientes. Essa equipe fornece capacidade de implantação, e não capacidade de modelos: ajudando os clientes a integrar a IA a dados reais, requisitos de conformidade e processos de negócios. Se esses projetos puderem se cristalizar em agentes reproduzíveis, modelos de dados e uso de plataforma, eles fortalecerão o diferencial competitivo (moat); se dependerem principalmente de entrega manual de mão de obra, assemelhar-se-ão a serviços de consultoria de baixa margem.

Os clientes podem trocar de modelo, mas é improvável que queiram reconstruir suas estruturas de dados, identidade e governança. No entanto, a fidelidade à plataforma só tem valor financeiro quando traduzida em uso real. O Copilot é atualmente o canal de monetização mais crítico.

Copilot Começa a Transformar o Controle de Plataforma em Receita Multicamada

Neste trimestre, as licenças pagas do Microsoft 365 Copilot superaram 30 milhões, com as adições líquidas de licenças mais do que dobrando na comparação trimestral. O número de clientes com mais de 50.000 licenças cresceu mais de sete vezes na comparação anual, e os clientes corporativos que implantaram o Copilot para a maioria de seus trabalhadores de informação aumentaram em quase 75% em termos trimestrais; a intensidade média de uso semanal já está próxima da do Outlook e do Teams, e o tempo desde a implantação até atingir uma taxa de 80% de usuários ativos mensais encurtou de meses para dias.

Esses dados abordam primeiramente a preocupação de "comprar, mas não usar". O Copilot está migrando de pilotos de pequena escala para as operações diárias. Sua vantagem de distribuição decorre de um fato simples: o Copilot não é um aplicativo novo que as empresas precisam promover separadamente; em vez disso, ele é integrado diretamente aos pontos de entrada existentes, como Word, Excel, Outlook e Teams, herdando dados, identidades e permissões já estabelecidos.

Nadella deu um exemplo durante a teleconferência: entregar um PDF ao Copilot para gerar um painel do Power BI. Por trás de uma única solicitação, os modelos de dados entram no Fabric e no OneLake, o código é salvo no GitHub e a identidade e as permissões do agente são gerenciadas pelo Agent 365. O Agent 365 é a camada de controle da Microsoft para gerenciar identidades, segurança e permissões de agentes. A importância deste exemplo não é o fato de a Microsoft ter muitos produtos, mas sim que uma única tarefa corporativa pode acionar simultaneamente receitas de aplicativos, dados, desenvolvimento, governança e computação em nuvem.

No passado, o Office era faturado principalmente com base em quantas pessoas o utilizavam. Na era da IA, a Microsoft também pode cobrar com base em quanto trabalho passa pela plataforma. A empresa está expandindo seu modelo de negócios de um modelo puramente baseado em licenças para "licenças mais uso"; após a adição do faturamento sob demanda (pay-as-you-go), a receita de consumo do GitHub Copilot foi mais forte do que o esperado, com as margens melhorando no trimestre e a receita do Copilot crescendo mais de 60% na comparação trimestral. Ofertas premium como Copilot, E5 e E7 também impulsionaram a receita média por usuário (ARPU) do Microsoft 365.

Esse caminho ainda não está totalmente refletido nas demonstrações financeiras. A taxa de crescimento ajustada do Microsoft 365 Commercial Cloud ainda ficou em torno de 16% neste trimestre, indicando que o crescimento de licenças está avançando à frente da receita. A administração espera que, à medida que o Copilot, o E7 e o faturamento baseado em uso se expandam, a taxa de crescimento aumente gradualmente ao longo do ano fiscal de 2027. O teto para o Copilot não é quantos assistentes de chat são vendidos, mas quanto trabalho corporativo flui pela plataforma da Microsoft, gerando múltiplas camadas de receita ao longo do caminho.

Mais fluxos de trabalho trazem um pool de receita maior, mas também mais custos de inferência. O próximo passo a se observar é se a receita incremental conseguirá superar as despesas com depreciação, energia e data centers.

Margem Bruta Ainda Não se Recuperou, Enquanto o Lucro Operacional Mostra Resiliência Inicial

A margem bruta da Microsoft Cloud foi de 65% neste trimestre, ainda inferior ao mesmo período do ano passado. Mudanças positivas surgiram no segmento de Nuvem Inteligente (Intelligent Cloud), onde o Azure está inserido: embora o Azure tenha acelerado de um crescimento de 39% em moeda constante no trimestre anterior para 43%, a margem bruta do segmento recuperou-se de 56,4% para 57,1%, e sua margem operacional recuperou-se de 39,7% para 40,6%. Isso não prova que a margem individual do Azure tenha atingido o piso, mas a aceleração do crescimento não continuou a arrastar para baixo a margem do segmento.

Os dados de resultados do ano completo são ainda mais claros:

O aumento no uso do Azure e de IA de fato pressionou a margem bruta, mas o índice de despesas operacionais caiu ainda mais. A receita do AF2026 cresceu 18% e o lucro operacional aumentou 21%. Pelo menos no nível corporativo, os investimentos em IA ainda não comprometeram a alavancagem operacional legada da Microsoft. Os índices acima são todos calculados com base nos dados da demonstração de resultados anual da Microsoft.

Melhorias quantificáveis também surgiram no lado dos custos. O desempenho por dólar do Maia 200 aumentou 30%, e o desempenho por watt aumentou 40% quando o modelo MAI proprietário da Microsoft rodou nele; o uso de tokens em certos cenários do GitHub Copilot diminuiu 10%. Um token é a unidade básica de medida para um modelo processar informações. Embora esses números não possam ser extrapolados para todos os negócios, eles mostram que a Microsoft está reduzindo o custo de conclusão da mesma tarefa em três níveis: chips, modelos e software.

As despesas de capital continuam sendo um ciclo em aberto. A Microsoft estendeu a vida útil estimada de seus data centers e edifícios de escritórios de 15 para 25 anos, transferindo mais arrendamentos futuros de arrendamentos financeiros para arrendamentos operacionais. Consequentemente, a métrica de despesas de capital para o ano civil de 2026 foi reduzida de aproximadamente US$ 190 bilhões para US$ 175 bilhões; a diretoria declarou claramente que os planos de investimento reais não foram reduzidos.

Os US$ 41 bilhões em despesas de capital deste trimestre incluem US$ 5,6 bilhões em arrendamentos financeiros; calculado como o fluxo de caixa operacional menos as compras à vista de imobilizado (propriedades e equipamentos), o fluxo de caixa livre foi de US$ 19,6 bilhões. Portanto, essa métrica de fluxo de caixa livre não deduziu o custo econômico total de todos os ativos arrendados recém-adicionados no trimestre de uma só vez. O fluxo de caixa livre do ano completo do AF2026 é de aproximadamente US$ 67 bilhões, abaixo dos US$ 71,6 bilhões do ano anterior.

Minha premissa básica não é uma recuperação imediata na margem bruta, mas sim que ela primeiro pare de se deteriorar, seguida pela alavancagem de despesas impulsionando o lucro por ação (LPA). Se a margem bruta e o fluxo de caixa livre melhorarem posteriormente, isso constituirá a segunda rodada de revisões de lucros.

Com um P/L projetado de cerca de 25x, a aposta é que o fluxo de caixa alcance o lucro

Com base no preço de fechamento de US$ 499,86 em 6 de agosto de 2026, a capitalização de mercado da Microsoft é de aproximadamente US$ 3,72 trilhões; após um ajuste simples, subtraindo a dívida com juros do caixa e investimentos de curto prazo de fim de ano, o valor da empresa é de aproximadamente US$ 3,68 trilhões, com cerca de 7,427 bilhões de ações em circulação.

Nos últimos três meses, as estimativas de consenso de LPA para o AF2027 e o AF2028 foram revisadas para cima, de US$ 19,43 e US$ 22,87 para US$ 19,67 e US$ 23,44, respectivamente. A primeira rodada de revisões de lucros para cima já ocorreu. Os múltiplos de valuation na tabela são calculados com base no preço mais recente das ações, no consenso do FactSet e nos dados de fluxo de caixa da Microsoft.

Esta não é uma ação significativamente subvalorizada. Sob a perspectiva dos lucros, um P/L projetado em torno de 25x corresponde aproximadamente a um crescimento de lucros de dois dígitos de médio a alto; sob a perspectiva do fluxo de caixa, mais de 55x continua caro. A lacuna entre os dois é o risco principal que os investidores correm atualmente: se os data centers e chips investidos hoje permitirão que o fluxo de caixa alcance os lucros no futuro.

Este relatório de resultados aumenta essa probabilidade. O Azure tem um claro suporte de oferta, os pedidos não relacionados à OpenAI estão se espalhando, o Copilot está começando a transformar uma única tarefa em múltiplas camadas de receita, e a eficiência de custos também está melhorando. Os retornos de referência não exigem uma maior expansão de valuation, apenas a realização dos lucros; os retornos excedentes dependem de a margem bruta da nuvem atingir o piso e da recuperação do fluxo de caixa livre.

A Microsoft está demonstrando força novamente?

Minha resposta tende a ser sim. A Microsoft ainda não provou que cada dólar de investimento em IA pode gerar retornos elevados, mas, desde a capacidade de computação vendável, diversificação de clientes e controle de plataforma até a monetização de aplicativos, essa cadeia está muito mais completa do que há um trimestre.

A Microsoft também não precisa vencer todas as gerações de modelos. Quanto mais baratos e substituíveis os modelos se tornarem, mais agentes e tarefas automatizadas as empresas poderão implementar; desde que os dados, permissões, governança e fluxos de trabalho continuem a rodar dentro do ecossistema da Microsoft, ela terá a oportunidade de monetizar mais cargas de trabalho.

Para quem já possui ações da Microsoft, tendo a deixar o vencedor correr. A base aqui não é o simples fato de o preço das ações ter subido recentemente, mas sim que a qualidade por trás das expectativas de lucros está melhorando.

Para quem ainda não possui ações da Microsoft, também não acho que tenha perdido a oportunidade. Um P/L de 25,4x para o AF2027 não oferece uma margem de segurança absoluta, e um múltiplo de fluxo de caixa livre de 55,6x serve como um lembrete de que os retornos de caixa ainda estão por se realizar; no entanto, ao analisar a visibilidade de crescimento do Azure, a trajetória de comercialização do Copilot e as condições para que a margem atinja o piso em conjunto, a relação risco-retorno atual da Microsoft continua atraente.

'Deixar o vencedor correr' não se trata de perseguir ganhos que já ocorreram, mas sim de não ter pressa em sair quando os fundamentos de um vencedor continuam a se fortalecer apenas porque ele se provou recentemente.

Aviso legal: A análise neste artigo representa apenas uma estrutura de pesquisa baseada em informações públicas existentes e não constitui qualquer conselho de investimento.