Por que o Copom terá ciclo de alta de juros “envergonhado”, segundo Tony Volpon

Investing.com – Com investidores aguardando a decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central na próxima semana, a expectativa de Tony Volpon, ex-diretor da autarquia, é de que o colegiado opte por um aumento de juros mais moderado.

Para Volpon, o Copom tende a ter um ciclo de alta “envergonhado” e há riscos de que, a depender de um possível comunicado lido como "dovish", os efeitos possam vir na direção contrária do necessário.

“Eles estão com um pouco de vergonha, receio de fazer isso. Sabem que vão enfrentar críticas, tanto do governo, pelo menos, parcela do governo, como do setor privado, como é normal, toda vez que o BC sobe juros, eles sofrem esse tipo de crítica”, falou Volpon em entrevista ao Investing.com Brasil.

O especialista entende que o mercado demorou para revisar suas projeções para a taxa de juros, tendo em vista o recente ajuste na projeção da Selic. No último documento divulgado pelo BC, economistas consultados pela autoridade monetária projetam Selic a 11,25% ao final deste ano.

Volpon acredita que o ciclo deveria ser mais robusto, visando ancorar as expectativas inflacionárias de forma mais eficaz e levar a inflação a uma trajetória de retorno à sua meta de 3% estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Ainda que as projeções do Focus indiquem um Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) abaixo do limite adicional de 1,5 ponto percentual, a expectativa é de que o indicador fique acima do centro da meta.

“Eu acredito que eles deveriam fazer passos de 0,50 p.p e acabar em 12%, mas talvez eles decidam fazer uma coisa mais devagar mesmo. Tudo acaba sendo determinado pela pressão inflacionária que eles estão tentando controlar. Então, eu acho que uma Selic de 12% está de bom tamanho, para fazer o ajuste que eles deveriam fazer”, avalia o especialista.

Leia a entrevista na íntegra:

Investing.com – Como viu o movimento ajustes nas expectativas para a Selic? O mercado demorou para fazer uma revisão?

Tony Volpon – Não é anormal que haja, já que o Focus é mediana, isso acaba acontecendo. O mercado ajusta muito mais rapidamente porque ele está, na verdade, avaliando toda a distribuição, fazendo uma média de toda a distribuição, enquanto o pessoal do Focus tem um número em mente, aí demora um pouco mais para chegar a ter um analista que joga a mediana para cima.

Acho que até que demorou, essa é a minha impressão. Eu fiz um estudo olhando esse delay, ou esse atraso, mas esse atraso é tradicional, então isso não surpreende, mas a minha impressão é que demorou bastante, dado todo o contexto que a gente tem tido nessas últimas semanas, na verdade, desde o último Copom, com processo de reajuste, tanto em termos da comunicação do BC como dados apresentados desde então.

Mas agora, acho que está correto. Faz tempo que eu compartilho a ideia que eles deveriam, não só deveriam, mas de fato vão aumentar os juros nessa reunião.

Inv.com – A leitura de inflação de hoje ou o Fed cortando juros, muda o cenário para o Copom? Por quais motivos?

Volpon – O dado veio um pouquinho melhor do que o esperado. Agora, lembrando, o dado de agosto, sazonalmente, ele é sempre o mais fraco, pelo menos o headline dele. Agora, olhando para o dado, e aqui estou citando alguns números, cálculos da XP (BVMF:XPBR31), então, eles ainda têm a média móvel de três meses dos núcleos rodando a 4,59%, quer dizer, acima do topo da banda da meta.

Acho que todo mundo sabe que temos uma inflação em desaceleração, não é expectativa, por exemplo, que a gente vai fechar acima do topo da banda. A questão é, olhando os fatores subjacentes, perspectivas da inflação, se de fato temos razões, se temos uma boa probabilidade, uma probabilidade confiável, de atingir a meta, que é 3%, em 2026, dado a metodologia da meta contínua.

Eu ainda acho que não, eu acho que o dado não mudou essa avaliação, apesar de ter vindo um pouquinho melhor. Mas o dado vai constranger o BC de fazer alguma coisa mais agressiva do que 0,25 ponto percentual.

Tivemos algumas sinalizações recentes que vai ser um início suave, e o Copom deve verificar os próximos passos nas reuniões seguintes, mas eu acho que enterra a ideia de você largar com 0,50 ponto percentual, então, muito provavelmente, teremos 0,25 p.p..

Inv.com – Qual que é a sua expectativa até o final do ano, Tony?

Volpon – A questão é, se eles vão de 0,25 p.p. para 0,50 p.p.. Eu acredito que eles deveriam fazer passos de 0,50 p.p e acabar em 12%, mas talvez eles decidam fazer uma coisa mais devagar mesmo. Tudo acaba sendo determinado pela pressão inflacionária que eles estão tentando controlar. Então, eu acho que uma Selic de 12% está de bom tamanho, para fazer o ajuste que eles deveriam fazer.

Inv.com – E esse ciclo, você acha que vai até o começo do ano que vem, ou pode acabar perdurando mais tempo?

Volpon – A todo momento, quando eles começam o ciclo, eles têm um tamanho de ciclo na mente. Obviamente, isso não impede que eles mudem essa estimativa de orçamento ao longo do tempo, e eles vão ficar de reunião em reunião, esse orçamento será reestimado.

Mas eu acho que eles vão ter isso na cabeça. Obviamente, o tamanho do ciclo contra o que eles estão vendo, em termos do nível atual da Selic, em parte, determina a velocidade.

Toda a sinalização deles, a comunicação, é de um aperto um pouco envergonhado, eu diria. Eles gostariam de não estar fazendo esse ciclo, mas tem a questão cambial e tem a questão de expectativas. Eu acho que eles não estão totalmente convencidos.

Tudo isso são fatos, porque é só você olhar para o câmbio e olhar para o Focus. O que eles não estão convencidos, me parece, é se o hiato está realmente pressionando a inflação ou não.

Então, você tem tido até do próprio Gabriel Galípolo falas de que não estaria muito claro se a questão do mercado de trabalho está impactando a inflação, etc. Eu acho que boa parte do mercado já se convenceu que, de fato, a economia está operando acima do seu potencial. Inclusive, faz bastante tempo. Acho que o mercado já chegou nessa convicção. Acho que eles não. Pelo menos, isso não está tão claro nas falas recentes deles. Obviamente, é algo que eles vão ter que endereçar, tanto nessa reunião como, eventualmente, no relatório de inflação.

Então, é um pouquinho dessa coisa envergonhada. Talvez, em outras condições, se o câmbio não tivesse tão pressionado, se não houvesse tanta incerteza sobre a gestão da política monetária após Roberto Campos Neto, que, obviamente, está contaminando as expectativas, eu acho que, nesse mundo contrafactual, eles acreditariam que não teriam que subir juros e eles podiam permanecer naquilo que foi a estratégia inicial de manter a Selic nesse nível pelo tempo necessário.

Eles estão com um pouco de vergonha, receio de fazer isso. Sabem que vão enfrentar críticas, tanto do governo, pelo menos, parcela do governo, como do setor privado, como é normal, toda vez que o BC sobe juros, eles sofrem esse tipo de crítica.

Me parece que eles estão um pouquinho envergonhados com isso. Cria-se a ideia que o viés dele é tentar arrastar isso o máximo possível. Quer dizer, começar com 0,25 p.p. e tentar ficar no 0,25 p.p. e tentar parar o mais rápido possível.

Mas essa vai ser a grande questão saindo da reunião ou se eles vão dar guidance. Mas eles não vão dar guidance nenhum. Então, essas serão as questões, as escolhas que serão feitas, para eles agora calibrarem junto ao mercado o que eles estão pensando sobre esse ciclo.

Mas é um pouquinho esse ciclo envergonhado. Acho que eles gostariam de não estar fazendo o que eles vão fazer semana que vem.

Inv.com – O que espera no próximo comunicado?

Volpom – Tem o risco de eles fazerem o chamado "aumento dovish". Eles aumentarem, mas por causa dessa vergonha, dessas dúvidas, de não terem certeza de que a economia está acima do potencial, de achar que a questão da expectativa e do câmbio está supervalorizada pelo pessimismo do mercado.

Toda essa lógica de eles fazerem um aumento de juros, mas não passarem convicção de, na verdade, fariam o que for necessário para colocar a inflação na meta. Porque eles falam isso, mas eles condicionam isso a um montão de coisas.

Inclusive, esse discurso um pouco dúbio sobre qual é a posição da economia frente ao potencial, ou a questão do IA. Então, isso meio que desqualifica. Todo banqueiro central obviamente vai falar que sim, que vai cumprir a meta. O Tombini, nos piores momentos de 2011, falava a mesma coisa.

Entre falar isso e ficar condicionando o que está sinalizando ao mercado que, não sendo convencido que há de fato um problema a ser endereçado, pode ter de fato um impacto negativo sobre o mercado.

Então, em vez de ter o que gostaria de ver como consequências do aumento, que seria uma curva de juros menos inclinada, ou um câmbio um pouco mais fortalecido, pode acabar tendo o efeito contrário.

E esse é o meu temor, que eles errem na comunicação por não ter convicção do que estão fazendo, e acabam anulando o efeito do aumento. Se o efeito do aumento é realmente para endereçar esse complexo de questões ao redor, ter câmbio, expectativa e hiato, acaba não ajudando nenhum deles.

E esse tipo de erro, essa falta de convicção, em política monetária, sempre é preciso pensar nas consequências, porque pode ter consequências indesejadas. Você pode acabar, de fato, piorando a situação.

É possível que eles façam 0,25 p.p. com um comunicado meio frouxo, e de fato o dólar sobe, a curva empina mais, as expectativas pioram, porque eles não abraçaram mesmo a causa. Eles têm que fazer alguma coisa, porque, na verdade, a expectativa, a probabilidade de você ter inflação na meta é muito baixa. E eles têm que agir para aumentar essa probabilidade, mas eles têm que acreditar naquilo que eles estão fazendo.

Inv.com – Como avalia, neste cenário, as últimas comunicações do BC?

Volpon – E essa comunicação bagunçada que teve desde a última reunião, em que num primeiro momento o Galípolo saiu muito hawkish, surpreendeu o mercado, mas aí o Roberto Campos falou uma coisa que não parecia tão hawkish, aí o próprio Gabriel meio que também mudou um pouquinho do tom dele. Essas idas e vindas, eles têm falado muito.

O primeiro ponto é, o BC tem falado demais desde a última reunião. Acho que não teve uma calibragem correta da quantidade de comunicação, especialmente pelo Galípolo.

E segundo, há uma comunicação confusa, por isso que o mercado está oscilando bastante, bastante volátil, então eles já perderam uma certa oportunidade, desde a última reunião, de meio que começar a colocar ordem na casa.

A casa não está em ordem, se olharmos para a curva de juros, para o câmbio, para o Focus, na verdade, nada melhorou. Tudo piorou desde a última reunião. Especialmente dado que há, do outro lado, uma perspectiva mais positiva nos Estados Unidos. Era para o Brasil estar operando bem melhor do que está operando agora.

Então, meu temor é que eles continuem nessa dubiedade, nessa falta de convicção, e que continue nessa coisa meio bagunçada e não conseguindo, de fato ter o efeito benéfico, os efeitos que você gostaria de ter de um aumento de juros.

Inv.com – Depois dessas comunicações que foram consideradas confusas entre eles, como é que você avaliou as falas do Galípolo diante do que você estava esperando em relação à atuação dele? O que você espera a partir de agora com a atuação dele? Ainda falta clareza em relação a certas comunicações?

Volpon – Entendo que ele tenta adotar um estilo um pouco menos formal de comunicação. Ele não usa apresentação, ele fala de uma maneira um pouco mais improvisada. E acho que isso, vindo de um presidente do BC, não é uma postura adequada. Para o diretor, já é complicado ter esse estilo informal, um pouquinho fluxo de consciência. Fica um pouquinho divagando. Obviamente, sempre voltando a alguns temas, tentando passar algumas informações, mas, como a gente vê, quando tem essa coisa menos estruturada, o espaço para erros de comunicação aumenta.

Quando notamos a atuação de outros presidentes de bancos centrais, por exemplo, o Powell, ele quase sempre lê um texto pré-preparado. Quando ele faz o press conference dele, e de vez em quando, dá umas derrapadas grandes, mas ele tenta ficar naqueles pontos, repetindo aquilo que é a mensagem principal que eles querem passar e não ficar saindo muito daquilo.

O Galípolo é um cara jovem, não é um nome óbvio para presidente do BC, dada uma experiência profissional e acadêmica dele, mas é um cara que, do outro lado, tem duas grandes vantagens.

Ele já está lá há quase dois anos, então qualquer déficit de conhecimento que ele talvez tivesse no início, ele já teve amplas oportunidades de suprir, porque o BC é uma escola, pela qualidade do staff e do trabalho que eles fazem.

E, segundo: a grande vantagem dele é tentar distensionar a relação entre o BC e o governo, uma coisa que o Roberto Campos não conseguiu. Não estou culpando o Roberto Campos, porque, como todo relacionamento, tem os dois lados. Então, acho que ele tem culpa do cartório, o governo também, é a minha opinião.

Mas, claramente, o Galípolo tem um excelente relacionamento com o Haddad, com Lula, e eu espero que ele consiga usar isso para fazer o que ele tem que fazer, que é, de fato, cumprir a missão institucional do banco, que é colocar a inflação na meta. Essa é a primeira, não é a única missão, mas é a principal. E, se o BC não a cumprir, o resto fica meio irrelevante. Que ele, de fato, consiga fazer isso, mas mais com o relacionamento que o Meirelles tinha com Lula do que o Roberto Campos. O Meirelles conseguia aumentar juros e não sofrer um bombardeio contínuo por parte do Lula e do governo. Tinha até o pessoal do PT que criticava o Meirelles, acho que isso não incomodava, mas ele sempre tinha um apoio do Lula nos vários momentos em que ele, de fato, teve que apertar as condições monetárias.

Acho que a grande vantagem do Galípolo, no BC, vai ser, espero eu, a capacidade de ter esse tipo de relacionamento e baixar o nível de ruído. Esse ruído que a gente tem tido nesses últimos dois anos, chegando quase em dois anos, é muito ruim.

Ninguém ganha com isso. O governo não ganha com esse ruído, nem o BC, nem a população ou a economia. Todo mundo perdeu com esse ruído. Só baixar esse ruído já vai ser um ganho. Agora, isso não exime o Gabriel de ter que, de novo, entregar a inflação na meta e se demonstrar alguém capaz de, não só capaz, mas tendo a vontade de fato a fazer isso, custe o que custar.

E é uma coisa meio desagradável mesmo. Aumentar juros, você não tem muitos amigos. É o contrário do que a esquerda diz, especialmente no mercado. O mercado não ganha dinheiro com alta de juros. É só conversar com qualquer gestor de carteira no mercado.