Ações da Hapvida (HAPV3) desabam 42% após balanço "decepcionante"; sinistralidade e custos frustram mercado

Uma visão de trimestre "muito decepcionante". Foi assim que o mercado recebeu os resultados da operadora de saúde Hapvida (HAPV3), apresentados na noite da última quarta-feira (12).

A reação dos investidores foi imediata e brutal: a ação, que precisou de cerca de 20 minutos em leilão para ter seu preço definido na abertura do pregão desta quinta-feira (13), desabou. Os papéis caíram 42,61%, para R$ 18,76. A ação abriu o pregão em forte queda de 32,43%, a R$ 22,09.

Fonte: Google Finance

Embora a companhia tenha registrado um lucro líquido de cerca de R$ 338 milhões no período, os números operacionais e ajustados vieram muito abaixo das expectativas. O Ebitda ajustado recorrente foi de R$ 613 milhões, uma queda de 20% em relação ao trimestre anterior e 27% abaixo da estimativa geral do mercado, segundo o Goldman Sachs.

A forte queima de caixa e o aumento da sinistralidade levaram analistas a cortarem drasticamente seus preços-alvo, com o JPMorgan rebaixando a recomendação da ação.

O ponto central da crise: sinistralidade e custos

O principal fator para a decepção do mercado foi a deterioração da margem Ebitda ajustada, que ficou em 7,9%, muito abaixo dos 10,7% esperados pelo consenso. O indicador foi diretamente impactado pela alta do índice de sinistralidade (MLR).

A sinistralidade caixa alcançou 75,2% no trimestre, um aumento de 1,3 ponto percentual em relação ao trimestre anterior. A análise dos bancos de investimento aponta que essa piora, que veio acima do esperado, foi causada por uma combinação de fatores: efeitos sazonais piores do que o previsto (um inverno mais frio que atrasou a disseminação de viroses), custos fixos mais altos com a abertura de novas unidades hospitalares e ambulatoriais, e um aumento na frequência geral de uso dos planos.

Além do MLR, o BTG Pactual destacou que o resultado foi pressionado por despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A) mais elevadas, principalmente devido a um aumento nas provisões e contingências.

Teleconferência detalha custos estruturais e recuperação lenta

Enquanto o mercado reagia muito mal aos números fracos do trimestre, a diretoria da Hapvida realizou sua teleconferência na manhã desta quinta-feira, mas as explicações sobre os custos falharam em tranquilizar os investidores.

Analistas do Itaú BBA apontaram que a teleconferência não conseguiu acalmar os investidores preocupados com os impactos negativos estruturais. A "performance fraca" deve-se a fatores que não são necessariamente temporários, como a expansão da rede própria, o que pode levar a um aumento do custo por beneficiário por um longo período.

A equipe de análise destacou que, após conversas com gestores, "observamos uma ampla gama de estimativas para o próximo ano, sem consenso sobre a nova base de referência para as margens", dada a estrutura de custos mais pesada.

Expansão da rede própria pressiona custos

Na teleconferência, a gestão detalhou a origem dos custos. As novas unidades abertas para aumentar a verticalização adicionaram R$ 82 milhões em custos ao longo do ano, com mais R$ 100 milhões esperados no próximo trimestre (em base acumulada), pressionando as margens de curto prazo.

A administração admitiu que a curva de custos, que normalmente melhora em outubro, só começou a se estabilizar em novembro. Parte desse aumento é estrutural e levará vários trimestres para se normalizar.

Crescimento fraco e queima de caixa

Os problemas do trimestre não se limitaram aos custos. O crescimento orgânico da base de beneficiários, um indicador crucial para a tese de investimento, também frustrou.

A receita líquida cresceu 6% anualmente, para R$ 7,78 bilhões, mas ficou 1% abaixo do esperado. O crescimento líquido de beneficiários foi de apenas 13 mil vidas no consolidado, muito abaixo das 44 mil projetadas pelo BTG Pactual.

O Goldman Sachs destacou um dado ainda mais preocupante: o fundo teve uma perda líquida de 24 mil beneficiários na região metropolitana de São Paulo, sugerindo que a concorrência na região (especialmente da Amil, citada pelo JPMorgan) continua acirrada.

Os analistas também apontam para atritos persistentes com clientes após a implementação de novos sistemas operacionais.

A geração de caixa foi outro ponto fraco. O fluxo de caixa livre (FCF) pós-capex foi negativo em R$ 52 milhões, segundo o BTG. O Goldman Sachs mediu um fluxo de caixa livre negativo (pelo aumento da dívida líquida) de R$ 234 milhões.

A queima de caixa levou a dívida líquida a fechar o trimestre em R$ 4,250 bilhões, 3,7% maior que no ano anterior. A alavancagem, medida pela relação dívida líquida/Ebitda, ficou em 1,0 vez.

Expansão da rede própria pressiona custos

Enquanto o mercado reagia muito mal aos números fracos do trimestre, a diretoria da Hapvida realizou sua teleconferência na manhã desta quinta-feira, mas as explicações sobre os custos falharam em tranquilizar os investidores. 

Na teleconferência, a gestão detalhou a origem dos custos. As novas unidades abertas para aumentar a verticalização adicionaram R$ 82 milhões em custos ao longo do ano, com mais R$ 100 milhões esperados no próximo trimestre (em base acumulada), pressionando as margens de curto prazo.

A administração admitiu que a curva de custos, que normalmente melhora em outubro, só começou a se estabilizar em novembro. Parte desse aumento é estrutural e levará vários trimestres para se normalizar.

Revisões drásticas: JPMorgan rebaixa para neutra

A reação dos analistas foi severa. O JPMorgan foi o mais enfático e rebaixou a recomendação das ações de overweight (equivalente à compra) para "neutra", cortando o preço-alvo de R$ 52 para R$ 39.

O banco reforçou que a Hapvida reportou resultados "fracos e abaixo das expectativas". O lucro por ação ajustado de R$ 0,22 representou uma queda de 38% em relação ao ano anterior e ficou 60% abaixo do consenso da Bloomberg. O Ebitda ajustado da empresa ficou 30% abaixo das estimativas do JPMorgan.

A análise do banco aponta que a empresa está "no caminho certo" ao realizar os investimentos estruturais necessários para lidar com as restrições de capacidade e melhorar a percepção da qualidade do serviço.

No entanto, "a empresa não está colhendo os benefícios disso, pelo menos por enquanto". O crescimento de adições líquidas permanece limitado por uma alta taxa de cancelamento e pela concorrência, o que "obscurece a visibilidade de curto e médio prazo".

BTG corta preço-alvo, mas mantém compra com "menor confiança"

O BTG Pactual também ressaltou os resultados "muito fracos", que "aumentam o risco sobre a tese". O banco cortou suas estimativas oficiais de Ebitda para 2026 em 20%.

Apesar do corte drástico nas projeções, o BTG manteve sua recomendação de "compra", mas com "menor confiança". O preço-alvo de fim de 2026 foi reduzido de R$ 67 para R$ 50.

A manutenção da compra, mesmo com o cenário adverso, sugere que o banco ainda vê um potencial de recuperação no longo prazo, embora reconheça que a trajetória será muito mais lenta e desafiadora do que se imaginava.