從排隊到撤退：港股IPO熱潮正在消退？

據財華社不完全統計，短短兩週內，就有四家擬赴港上市的公司接連按下暫停鍵。撤退軌跡覆蓋了從「排隊」到「臨門」，從尚在籌備的獨角獸，到已經遞表的分拆子公司，再到距掛牌僅三天、已開啟招股的小盤股。

10月12日晚間，歌爾股份（002241.SZ）公告終止分拆子公司歌爾微電子赴港上市，這場歷時近六年的資本運作終告落空；10月14日，東誠藥業（002675.SZ）宣佈終止分拆藍納成至港交所主板上市並撤回申請文件；僅隔一日，具身智能獨角獸智元創新被曝暫緩港股IPO，轉而啟動新一輪10億至15億元融資；10月20日晚間，原定10月23日掛牌的瘦西湖文旅（06157.HK）更在招股結束後宣佈延遲全球發售，申請股款將不計息退還。

四家公司分屬消費電子、創新藥、人工智能、文旅消費四大賽道，撤退時點各不相同，卻共同指向一個愈發清晰的現實--港股IPO「堰塞湖」正從排隊等待的焦灼，演變為主動離場的理性。當時間成本與市場確定性不再匹配，越來越多的企業開始重新計算赴港上市的性價比。

六年長跑終折戟：歌爾微的第二次止步

歌爾微電子的離場，最令人唏噓。

這家全球領先的智能傳感交互解決方案提供商，上市之路可謂一波三折。早在2021年12月，歌爾微便申請創業板上市，卻在2024年選擇自願撤回；轉道港股後，2025年1月20日首次遞表，2025年7月21日第二次遞交招股書，聯席保薦人陣容堪稱豪華--中金公司、中信建投國際、招銀國際、瑞銀集團聯合護航。

作為歌爾股份旗下經營微電子相關業務的唯一子公司，其MEMS麥克風出貨量長期位居全球前列，是不折不扣的細分領域龍頭。同時，歌爾股份也是歌爾微的重要客戶之一，2024年和2025年第1季度，歌爾股份為歌爾微貢獻的收入分別為3.46億元和5740萬元，占其總收入的7.6%和5.1%，是歌爾微於期內的第二大和第三大客戶。

2024年和2025年第1季，歌爾微的收入分別為45.36億元（單位人民幣，下同）和11.20億元（按國際會計準則編制），大約相當於歌爾股份（按中國會計準則編制）2024年和2025年第1季收入1,009.54億元和163.05億元的4.49%和6.87%。

然而，創業板申請的主動撤回，到港股兩次遞表失效，歌爾微始終未能叩開資本市場大門。歌爾股份在終止公告中給出的理由是「基於外部環境變化及自身發展規劃的綜合考量」，並承諾一個月內不再籌劃分拆。六年長跑，最終以一紙終止公告畫上句號。

創新藥分拆遇冷：藍納成的商業化焦慮

與歌爾微的製造業屬性不同，藍納成的撤退折射出創新藥分拆上市的另一重困境。

這家來自山東煙臺的臨床階段生物科技公司，是東誠藥業旗下的核藥平台。藍納成的管線覆蓋PSMA、FAP等腫瘤熱門靶點，合計13款候選藥物，多個項目同步推進中美臨床研究，也是國內為數不多聚焦治療性核藥的創新平台。2025年8月首次遞表，2026年6月11日第二次遞交招股書，獨家保薦人為中金公司。

財務數據並不樂觀：2025年收入僅0.06億元，淨虧損1.53億元，同比擴大28.5%。對於一家仍處於燒錢階段的Biotech而言，港股18A章通道本應是最佳融資窗口，但藍納成最終選擇了撤回。

終止分拆還觸發了回購條款--東誠藥業擬以不超過11.21億元回購藍納成34.92%的少數股權，交易完成後持股比例將由43.95%升至約78.87%。這意味著，在分拆上市無望後，母公司選擇將核心資產重新收回體內。

AI獨角獸的理性選擇：智元創新的「融資替代上市」

如果說歌爾微和藍納成的撤退帶有幾分無奈，智元創新的暫緩則更多是主動為之。

這家2023年才成立的具身智能獨角獸，今年7月剛剛宣佈啟動港股上市籌備，當時市場預期最快8月即可掛牌，目標估值400億元。然而僅三個月後，智元便被曝啟動新一輪融資，融資額約10億至15億元，最新估值躍升至500億元。

暫緩的直接原因頗具技術性--按聯交所規則，遞表後完成新融資需滿120日方可掛牌。若智元在此時完成融資，年內已無法完成IPO。與其在排隊中消耗時間，不如先拿一筆錢夯實彈藥，待市場窗口更佳時再出發。

這一邏輯在一級市場並不罕見。當二級市場估值倒掛、破發頻現時，一級市場的高估值融資反而成為更優選擇。對智元而言，500億元估值的融資到位，既補充了研發資金，也為後續上市保留了更大的議價空間。

招股末端剎車：瘦西湖文旅的臨門延遲

如果說前三家的撤退仍發生在「紙面階段」--遞表、撤回、暫緩籌備，那麼瘦西湖文旅的延遲，則標誌著這股撤退潮已傳導至IPO鏈條的最末端。

這家揚州市唯一水上遊船觀光服務企業，10月14日剛剛發佈招股章程，啟動全球發售。根據招股章程，公司以3.92至5.07港元的指示性發售價，全球發售4476萬股H股，預計募資約1.57億港元，原定10月23日（本週五）在港交所主板掛牌。水上遊船觀光是其核心收入來源，2025年該業務收入約1.182億元，占總收入約83.7%。

財務面上，瘦西湖文旅體量並不大，業績相對穩定。2023年、2024年、2025年總收入分別約為1.09億元、1.11億元、1.41億元，複合年增長率約13.8%；2026年上半年收入約0.83億元。

然而10月20日港股收盤後，公司突然公告：經考慮多項因素（包括現行市況），決定現時延遲全球發售及擬於港交所主板上市。國際包銷協議將不會訂立，香港公開發售包銷協議亦不會成為無條件，已收取的申請股款將於10月23日不計息退還。公司同時表示，仍致力於適時完成全球發售及上市。

從招股到延遲僅隔六個交易日，距原定掛牌日僅三天。這一「臨門剎車」比前三個案例更具信號意義：它說明市場承接力的薄弱，已經從「企業不敢遞表」蔓延到「已招股也發不出去」。當發行人和承銷商在最後關頭判斷，當前市況下即便勉強掛牌也可能破發，延遲便成了比硬著頭皮上市更理性的選擇。

五類撤退路徑：誰在離開港股？

據LiveReport大數據按公開披露梳理，今年以來宣佈終止或暫緩赴港上市的A股公司（含分拆子公司）已至少十家。撤退原因可歸納為五類。

第一類是「排隊太久，等不起」。這是最普遍的原因。諾思蘭德董事長曾直言「H股扎堆排隊，等待時間太長了」。紫光股份則乾脆轉手做了55.7億元A股配股，募資規模與原本赴港計劃的10億美元幾乎相當--既然A股能融到錢，何必去港股排隊？

第二類是「市場承接力減弱」。9月港股新股破發率飆至過半，四方精創孖展倍數僅個位數被迫退款，軍信股份過聆訊僅9天就暫緩發行。瘦西湖文旅的臨門延遲，正是這一邏輯在招股末端的最新註腳。當二級市場用腳投票，一級市場的發行難度自然水漲船高。

第三類是「突發事件」。華恆生物6月22日過聆訊、6月24日實控人被刑拘即終止上市，戲劇性最強；加上近日茶百道事件，這些「黑天鵝」事件提醒市場，過聆訊及上市後不等於上岸，相安無事。

第四類是「估值邏輯不匹配」。港股投資者習慣按現金流和分紅定價，而A股願意給科技溢價。估值體系的差異，使得部分公司在港股難以獲得理想定價。

第五類是「宏觀環境知難而退」。玲瓏輪胎、萬興科技、漢得信息等公司均在綜合考量境內外資本市場環境後選擇終止。

供給與需求的失衡

港股IPO「堰塞湖」的形成，本質上是供給與需求的雙重失衡。

供給端，A股IPO收緊後，大量企業轉道香港，疊加中概股回歸、18A/18C章公司集中申報，港交所優化上市條例，赴港上市企業持續膨脹。需求端，港股市場流動性本就有限，南向資金雖持續流入，但增量資金難以支撐如此密集的發行節奏。

結果便是雙向擠壓：排隊企業等待時間拉長，時間成本上升；已上市新股破發率高企，打新收益下降，進一步抑制投資者參與熱情。惡性循環之下，「與其排隊等破發，不如主動撤退」成為越來越多企業的理性選擇。

瘦西湖文旅案例的特殊之處在於，它把這種擠壓從「遞表端」顯性化到了「發行端」。一家業務清晰、財務平穩、募資規模僅1.57億港元的小盤文旅股，尚且在招股後選擇延遲，足見當前市場對新股的承接意願之弱。這也意味著，堰塞湖的壓力並非只積壓在排隊名單上，而是已經沿著IPO流程一路傳導。

此前港交所已出手放寬收併購和分拆上市規定，試圖疏解堰塞湖。但從近期的撤退潮來看，政策鬆綁的效果仍需時間檢驗，市場信心的修復非一日之功。

撤退不是終點，而是重新出發

值得注意的是，終止或暫緩赴港上市並不意味著這些企業放棄了資本運作。

歌爾微雖終止分拆，但作為歌爾股份的核心資產，其業務發展並未停滯；藍納成被母公司回購少數股權後，仍可在體內繼續推進核藥管線；智元創新拿到500億元估值的新融資後，反而有了更充裕的時間打磨產品、等待最佳上市窗口；瘦西湖文旅雖延遲全球發售，但公告明確表示仍致力於適時完成上市，市況好轉後隨時可重啟招股。

對港股市場而言，企業的主動撤退未必是壞事。與其讓大量公司在排隊中消耗、在上市後破發，不如讓真正適合港股、需要港股的企業留下來。市場的自我淨化，有時比什麼良藥都更有效。但不可忽視的是，若撤退潮持續蔓延至招股末端，可能會影響港股新股市場情緒。

因此，主動撤銷上市及放緩上市步伐，既是企業基於市場現實的理性抉擇，也是市場機制自我調節的必然反映。對於擬上市企業而言，與其在不確定的窗口期勉強登陸，不如審慎評估自身條件與市場節奏，等待更合適的時機。這種「以退為進」的策略，在資本市場的週期波動中並不罕見，投資者不需過度悲觀或過度解讀。