油價狂飆下的巨輪：審視「三桶油」的攻守道

2026年這個夏天，國際原油市場再次上演「過山車」行情。霍爾木茲海峽在短暫恢復通航後再度被封鎖，地緣衝突的「開關」似乎比供需基本面更能牽動油價的神經。

見下圖，美國WTI原油期貨價從月初的68美元飙升至91.76美元。

佈倫特原油期貨價更突破100美元，見下圖。

值得留意的是，成品油價也出現了更大幅度的波動。我們留意到， WTI原油期貨價和佈倫特原油期貨價的年漲幅分別為40.79%和46.45%，而汽油價格的同期累計漲幅則達到66.14%，取暖油的漲幅更達到80.38%。成品油價的大幅上漲，不僅因為原油價格上漲，還因為供應缺口的擴大。

此前俄34家最大煉油廠中的24家遇襲，加上美國煉油廠已以96%以上的產能運轉，進一步加重了成品油供應前景的壓力。不過，烏將攻擊重點從大型煉油廠轉向海上目標後，俄的燃料供應或顯現改善迹象。

只是在地緣局勢不穩之際，油價大概率仍會大幅波動。

在全球市場屏息凝視油價進展之際，國內成品油調價依舊按部就班，在這場由地緣風險主導的油價風暴中，中國石油（00857.HK）、中國石化（00386.HK）和中海油（00883.HK）「三桶油」將受到何種影響？

三桶油業務架構拆解

1998年國內石油行業大重組，劃定了中石油、中石化、中海油的先天產業邊界，奠定三家差異化資源禀賦與業務底盤。

二十餘年來，三家集團企業依託初始分工格局持續叠代，通過專業化重組、資產剝離、產業鏈併購補齊自身短板、優化業務結構，逐步固化截然不同的經營模式與競爭壁壘。

其中2026年中石化併購中航油的萬億級垂直整合（集團層面），是近年能源央企最具標誌性的重組變革。

1）中石油：陸上全鏈均衡佈局，攻守兼備的綜合能源巨頭

中石油定位為陸上油氣全產業鏈綜合巨頭，形成了上下游均衡的業務結構。就上市公司而言，中國油氣行業佔主導地位的最大油氣生產和銷售商，主要業務包括原油及天然氣的勘探、開發、生產、輸送和銷售及新能源業務；還從事原油及石油產品的煉制，基本及衍生化工產品、其他化工產品的生產和銷售及新材料業務；以及零售和貿易業務。

2025年，中石油（601857.SH）的原油產量為9.48億桶，可銷售天然氣產量53,632億立方英尺；加工原油13.76億桶，其中加工自身油氣業務生產的原油6.998億桶，佔比50.9%，自產原油可覆蓋半數煉化原料需求；全年產出成品油1.17億噸。

相較於同行，中石油煉化板塊不必完全被動採購進口原油，高油價階段原料成本上漲壓力相對沒那麽大；而油價下行週期，下游成品油、天然氣零售業務又可對衝上游開採利潤收縮，業績波動或較同行平緩。

財務層面，按中國會計準則編制的2025年財報顯示，中石油實現總營收2.86萬億元（單位人民幣，下同）（三桶油之首），扣非歸母淨利潤為1,616.71億元，加權平均淨資產收益率為10.1%。其天然氣板塊或已成為第二穩定利潤曲線，2025年，其天然氣對外銷售收入為5,788.57億元，佔其總收入的20.21%，而天然氣銷售業務的經營利潤率或達10.50%，貢獻經營利潤608.02億元，佔了中石油期內經營利潤的27.73%。

中石油擁有全國最龐大的天然氣產供儲銷網絡，國內煤層氣、頁岩氣儲備豐厚，這一板塊的剛性需求屬性，或成為對衝原油週期波動的關鍵砝碼。

2）中國石化：下游煉化終端為王，或依託集團重組重塑增長曲線

中國石化（600028.SH）是「三桶油」上市公司中下游煉化、成品油零售及化工業務佔比最高的企業。其母公司中國石化集團層面雖保有部分上游勘探開發資產，但上市公司主體傳統上以華東、華南沿海煉化基地為核心，上游自產油氣資源相對有限，長期依賴進口原油開展煉制加工；終端加油站網絡、化工產業及航空油料配套是基本盤。

上游勘探開採僅作為配套補充，2025年全年油氣當量總產量約5.25億桶，不足中國石油18.42億桶的29%，其中原油產量為2.82億桶，不足中石油的30%。不過期內加工原油2.50億噸，生產化工輕油4,422萬噸，生產成品油1.49億噸，高於中石油的1.17億噸。由於其原油業務規模相對較小，煉油業務主要依賴於外採原油，在油價大幅上行時，原料採購成本直接擠壓煉化毛利，這也是過往油價暴漲週期中，中國石化盈利彈性偏弱的核心原因。

業務結構上，中國石化煉油及成品油銷售板塊合計貢獻營收接近60%，基礎化工品生產佔比次之。2025年公司總營收2.78萬億元，扣非歸母淨利潤295.29億元，扣非歸母淨利潤率僅1.06%，盈利承壓顯著原因在於，煉化企業的盈利不僅取決於原料成本，更受制於產品價格和市場需求，2025年成品油及化工產品量價齊跌，疊加原油價格持續走低導致庫存減利，多重擠壓下利潤大幅縮水。

3）中海油：純上游彈性之王，成本護城河最深

中海油（600938.SH）是三桶油中業務最純粹的企業。2025年年報顯示，油氣銷售收入3,356.52億元，佔營業收入的84.29%；貿易收入536.84億元，佔13.48%。公司核心聚焦海上油氣勘探、開採與生產，無煉化業務拖累，不存在外購原油加工的需求，上游屬性極致純粹。

成本護城河是其最核心的競爭優勢。2025年公司官方桶油主要成本27.9美元/桶，穩居國內油氣行業最低區間。全年國際佈倫特油價均價下跌14.6%，而該公司的扣非歸母淨利潤為1,203.79億元，同比降幅僅9.76%，淨利潤降幅顯著低於油價跌幅；依靠極致成本管控——桶油主要成本下降2.2%，疊加全年淨產量7%的穩步增長，有效對衝了油價下行壓力，盈利韌性凸顯。

業務極簡帶來兩極化特徵：高油價環境下，原油銷售利潤全額兌現，淨利率遙遙領先同行；油價下行時，無大規模下游業務緩衝，業績下滑幅度或也更為劇烈。

三桶油差異化新能源轉型：各自禀賦決定降依賴路徑

全球碳中和浪潮疊加國內「十五五」能源結構調整規劃，單純依靠油氣開採、煉化加工的傳統模式增長空間持續收窄，降低對石化週期產業依賴、打造第二增長曲線，已是三家巨頭共識。

基於各自資源、場景、技術優勢，三者轉型賽道泾渭分明，但都不約而同地傾向於傳統業務賦能新能源，再以新能源反哺主業降碳的思路。

中國石油：油氣基地+風光地熱儲能，內部清潔替代優先

中石油依託廣袤的西北陸上油田、戈壁荒漠土地資源，以油田電氣化替代為轉型核心，主打風光大基地、地熱供暖、鹽穴儲能、CCUS四大板塊，走「穩油增氣+綠色能源併舉」路線。

在塔里木、準噶爾、鄂爾多斯盆地沙漠地帶建設千萬千瓦級風光電站，開採油氣所需電力逐步用自產綠電替代。2025年全年風光發電量79.3億千瓦時，同比大漲68%。依託華北、東北油田地下地熱儲備，拓展城鎮集中供暖業務，2025年新簽地熱供暖面積超1億平方米。將枯竭油井、地下鹽穴改造為壓縮空氣儲能場地；同步佈局碳封存，將煉化、天然氣開採產生的二氧化碳注入地下油層驅油，實現碳捕捉與油氣增產雙向收益。

整體策略以內部替代為先，先用新能源壓縮傳統業務成本，再逐步向外拓展對外供電、綜合能源服務，轉型節奏穩健，大幅弱化油價週期對整體經營的衝擊。

中國石化：終端網絡+氫能+充換電，依託線下場景打造綜合能源生態

該公司已明確全面開啟二次創業新徵程，加快構建以能源資源為基礎、煉油化工為兩翼、成品油天然氣化工品三大銷售為牽引鏈條、新能源新材料新業務新賽道為戰新增長極的「一基兩翼三鏈四新」產業格局。未來會壯大戰新產業，佈局發展未來產業，積極發展風電、光伏、氫能、生物質能源，深化綠電「源網荷儲」體系的建設，推進CCUS技術產業化發展，加快高性能碳纖維等重點項目建設進度，併緊盯低碳循環、生物制造、AI等領域，探索產業切入點。

中國海油：海洋工程賦能海上新能源，深耕深遠海藍海賽道

中海油無大規模陸上終端場景，將數十年海洋工程、深海作業技術全面遷移至海上清潔能源領域，聚焦深遠海風電、海上風電制氫、海洋CCUS，是國內深遠海風電開發主力軍。

公司明確規劃，從純粹海上油氣開採商，轉型為海洋綜合能源服務商，把海洋資源優勢完整延續至低碳時代。

未來發展前景：從「賣油」到「綜合能源服務」

展望未來，「三桶油」的發展前景已不再僅僅錨定國際油價的漲跌，而是取決於誰能率先在新能源賽道上實現規模化盈利，完成從「傳統油品供應商」向「綜合能源服務商」的蛻變。

短期內，在地緣衝突頻發、全球原油供應鏈緊平衡的背景下，傳統油氣主業依然是「三桶油」的利潤壓艙石。上游的高油價紅利與下游的穩定現金流形成對衝，平滑了週期波動。但長期來看，隨著新能源汽車滲透率突破50%，成品油需求達峰併持續萎縮是不可逆的趨勢。

「三桶油」的未來，在於將現有的龐大資產轉化為新能源時代的競爭壁壘。中石油的綜合能源港、中石化的氫能網絡、中海油的海上風電，都是這一轉型的具象化體現。誰能在「十五五」期間，將新能源業務的資本開支轉化為實實在在的利潤貢獻，誰就能在下一個十年的能源格局中佔據主導地位。

結語

在能源週期的巨浪中，唯有看清結構，方能把握價值。「三桶油」的攻守之道，不僅是企業自身的生存法則，更是國家能源安全戰略的微觀縮影。第13屆港股100強評選即將開啟，讓我們共同見證那些在時代變局中穿越週期、重塑格局的卓越企業，於風雲變幻中，探尋真正的長期主義。