SpaceX 上市滿月即破發：從 225 美元巔峰回落，星艦試飛能否扭轉頹勢？

TradingKey - 美東時間 6 月 12 日，SpaceX（SPCX）以每股 135 美元的價格登陸那斯達克，在隨後的幾個交易日中，股價一度衝高至 225.64 美元，市值逼近 3 兆美元。但 7 月 15 日，股價盤中首次跌破 135 美元的 IPO 發行價，最低觸及 132.15 美元，收報 135.27 美元，勉強守住關卡。

從高點算起，市值已蒸發逾 8000 億美元，回檔幅度約 40%。表面上看是雲霄飛車行情，實際上是從「稀缺性溢價」回到「基本面定價」的正常過程，不是基本面突然出了問題，而是交易結構製造的流動性溢價在消退。

225美元的「人為擁擠」從何而來？

SpaceX 上市時的流通股佔比極低，可自由交易的股份不到總股本的 5%。此前 SpaceX 在一級市場經歷了多輪融資，參與方以機構為主，散戶幾乎沒有進場管道。大量買進需求在上市瞬間集中釋放，而可交易籌碼極度稀缺，這是股價被推升至 225 美元的直接原因。

但當 IPO 初期的買進需求被消化後，支撐高價的流動性基礎隨之消失。這並非因為公司變差了，而是因為能推升股價上漲的買方已經買完了。隨後股價回落至 136 美元附近，對應的是 IPO 情緒溢價消退後，向基本面定價的回歸。

更大的壓力還在後頭：內部人持股解禁。根據 IPO 文件，內部人士持股將從第二季財報公布後開始分批解禁，一直持續到 2027 年 6 月。根據研究機構 22V Research 策略師測算，鎖定期結束後最多可以賣出公司約 44% 的股份。可交易股份從目前不到 5% 逐步擴大的預期本身，就足以壓低當前股價。

星鏈在賺錢，燒錢的是未來

從帳面數字來看，SpaceX 並不便宜。2025 年全年淨虧損約 49 億美元，2026 年第一季淨虧損進一步擴大至 42.76 億美元。

但虧損要拆開來看。星鏈 2025 年營收 113.87 億美元、營業利益 44.23 億美元、EBITDA 獲利率 63%，是 SpaceX 目前唯一獲利的業務。虧損主要來自星艦研發和衛星工廠建設，這些是資本支出驅動的投資性支出，而非營運性虧損。

關鍵變數在於 ARPU，即每用戶平均收入，是衡量電信、網路及衛星通訊服務等訂閱型業務獲利能力的關鍵指標。計算方式為總收入除以活躍用戶數，反映單一用戶貢獻的收入水準。該指標下降通常意味著用戶獲取更多來自低消費族群或面臨競爭壓力。

星鏈的 ARPU 已從 2023 年的 99 美元降至 2026 年第一季的 66 美元。下降本身不可怕，只要用戶成長足夠快、單價仍高於邊際成本。星鏈用戶已從數百萬成長至 1,030 萬，覆蓋 164 個國家，66 美元的 ARPU 仍遠高於星鏈的邊際服務成本，擴大規模的邏輯依然成立。

真正需要警惕的只有一種情形：用戶增速放緩，同時 ARPU 繼續下滑。那將意味著規模效應的故事說不下去了。下一個驗證窗口是首份季度財報（Q2 財報，預計 8 月初公布），屆時用戶數和 ARPU 數據將同時揭露。

作為估值參照，目前市銷率超過 30 倍的公司中，絕大多數本益比在 100 倍以上。而 SpaceX 不僅沒有本益比，市銷率在上市之初就已超過 90 倍，市場正在為一家尚未獲利的公司支付未來十年的成長預期。

星艦試飛為什麼重要？它決定了短期股價走向

星艦第 13 次試飛定於 7 月 16 日進行，此次任務將首次利用星艦發射 20 顆第三代 Starlink V3 衛星，驗證星艦執行實際衛星部署的能力。對 SpaceX 而言，這不僅是一次技術測試，更是一次商業邏輯的驗證：如果星艦能從研發專案變成可重複使用的運載工具，SpaceX 的核心商業閉環才算真正打通。

多空雙方的分歧核心正是在於此。Raymond James 將目標價設在 800 美元，對應的假設是星艦在 2028 年前實現每週一次的商業發射。George Noble 給出 30 美元的目標價，則隱含了另一種判斷，即星艦研發持續超支、商業化延後至 2030 年以後。換句話說，分歧並不在於星鏈當前的價值，而在於星艦成功的機率。

目前股價約 135 美元的定價，大致對應一個「星艦尚未驗證成功、但市場願意等待」的狀態。一旦試飛結果超出預期或低於預期，股價都將面臨方向性選擇：

如果星艦試飛成功（V3 衛星成功部署、第一節成功回收），股價可能在短期內反彈至 150-160 美元區間，市場將開始反映「星艦從研發進入商業營運」的預期。

如果試飛失敗（衛星未部署或星艦損毀），股價可能跌破發行價 135 美元，悲觀情境下可能下探至 120 美元附近，市場將重新評估星艦商業化時程表。

華爾街分歧之下：決定股價走向的三個核心變數

目前華爾街對 SpaceX 的目標價從 30 美元到 800 美元不等，高盛（GS）205 美元、摩根士丹利（MS）300 美元、瑞銀（UBS）210 美元。但分歧本身並不重要，重要的是判斷框架。接下來 6-12 個月，決定 SpaceX 股價走向的核心變數只有三個：

一，星艦試飛的執行結果。這是最迫近、影響最直接的變數。7 月 16 日的試飛結果將決定短期方向。

二，內部人解禁後的實際拋售節奏。解禁將從 Q2 財報後開始。如果解禁後賣壓被市場需求吸收，股價反而可能企穩；如果大量出貨，供應壓力將持續壓制股價。

三，星鏈 ARPU 能否穩住。66 美元不是危機，但如果繼續下滑至 60 美元以下、同時用戶增速放緩，市場將重新審視星鏈的商業模式。

三個變數中，星艦試飛的結果本週末前即可見分曉；內部人拋售節奏需關注 8 月初首份財報後首批解禁股東的減持動向，完整趨勢要等到後續季度財報（Q3 財報）驗證；ARPU 轉折點同樣需要首份財報披露的 Q2 數據，以及 Q3 財報的後續確認。

SpaceX股價上漲動能還在嗎？

短期動能偏弱。上市初期的暴漲由三重一次性力量推動：極低流通股數 (<5%)、納入指數帶來的被動買盤 (合計數百億美元)、散戶認購熱潮。這三重力量均已消化完畢，且正在反向運轉。內部人解禁將逐步擴大流通股數，而能與之抗衡的新買盤目前看不到明確訊號。

長期動能存在但尚未兌現。星鏈已經在賺錢，星艦若成功將把每公斤發射成本從約 2000 美元降至 50-100 美元，估值邏輯將發生質變。但兌現週期不確定。Raymond James 的 800 美元目標價隱含的時間表是 2028 年前實現每週一次商業發射，以航太工業的歷史節奏來看偏樂觀。

綜合判斷：在星艦試飛成功且 ARPU 止跌回穩之前，任何上漲都應視為反彈而非反轉。短期動能偏弱，長期邏輯需要更多驗證訊號。

上述框架成立的前提是：星鏈的用戶增長和 ARPU 是相對獨立的變數。但如果兩者同時惡化，意味著星鏈的市場空間可能被高估。屆時即便星艦成功，SpaceX 的估值邏輯也需要重寫。這是需要持續追蹤的風險。

SpaceX 的商業模式獨一無二，星鏈提供穩定收入，星艦提供遠期想像空間。上市首月的股價走勢，與其說是市場不買單，不如說是一次從「稀缺性溢價」到「基本面定價」的正常回歸。