【IPO追蹤】已過聆訊！齊雲山赴港上市，業績困境難解？

6月24日，江西齊雲山食品股份有限公司（下稱「齊雲山」）正式通過港交所主板上市聆訊，中泰國際擔任獨家保薦人。若順利掛牌，這家深耕南酸棗賽道三十餘年的區域食品企業，將拿下港股「南酸棗第一股」的頭銜。

背靠「中國南酸棗之鄉」贛州崇義的產地優勢，齊雲山在細分賽道穩居龍頭地位。灼識諮詢數據顯示，2025年公司以29%的零售額占比位居中國南酸棗食品市場第一，旗艦產品南酸棗糕連續30年獲評綠色食品，同時也是國家地理標誌保護產品。

目前公司已形成以南酸棗糕、南酸棗粒為核心，覆蓋果蔬糕、軟糖等品類的產品矩陣，通過230家線下經銷商深度滲透華南市場，同時入駐天貓、抖音等主流電商平台，是國內特色零食賽道的代表性玩家。

但從經營層面看，齊雲山近年業績表現並不穩定。2023-2025年，公司營收分別為2.47億元（單位：人民幣，下同）、3.39億元、3.14億元；同期淨利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元、4892.5萬元。

2024年，藉著量販零食渠道擴張的行業東風，齊雲山營收同比大漲37.5%，淨利潤更是暴增124.4%；但高增長僅維持一年便戛然而止，2025年，公司營收同比下滑7.5%，淨利潤也同比回落8.0%。

業績下滑主要有兩個原因：一是最大客戶的銷售訂單減少，該客戶的產品組合及供應有所調整，特別是齊雲山的南酸棗糕農曆新年禮盒未納入其2025年農曆新年的季節性產品陣容；二是春節錯期因素，2025年春節在1月，旺季銷售在2024財年末確認，而2026年春節在2月，導致部分銷售延後。

展望後市，擺在齊雲山面前的挑戰不小。

首先，南酸棗食品是果類零食中規模極小的細分品類，市場容量天然受限。灼識諮詢數據顯示，2025年中國果類零食市場規模達1074億元，但市場高度分散，前十大公司僅占10.1%的份額。齊雲山雖然在南酸棗賽道排名第一，但在整個果類零食市場僅位列第九，市占率只有0.56%。「小池塘里的大魚」的格局，決定了單靠南酸棗品類很難支撐長期成長。

其次，齊雲山深度綁定量販渠道，降價換量模式難持續。對單一渠道的深度綁定，意味著公司可能需要讓利以換取份額，產品售價承壓，容易導致利潤空間被不斷擠壓。一旦量販零食行業格局生變，或是核心客戶調整採購策略，公司業績將直接遭受衝擊。

其三，產品與渠道雙失衡，增長動能過於單一。產品端，2025年南酸棗糕單一品類貢獻了約85%的收入，新品類尚未形成規模支撐；渠道端，線下經銷商收入占比超88%，線上渠道占比僅一成出頭。重線下、輕線上的結構，難以適配零食行業線上化、直播化的發展趨勢。

其四，經營現金流斷崖式縮水，上市前大額分紅引爭議。2025年公司經營活動現金流淨額僅184.1萬元，較2024年的1.06億元大幅縮水，主要受大客戶預付款減少及存貨增加拖累，短期現金流承壓明顯。但公司上市前仍堅持大額分紅，2023年、2024、2025財年分別派息約710萬元、1140萬元、2030萬元，2024年分紅占當年淨利潤近四成。一邊現金流承壓、茍需募資補血，一邊大手筆向股東分紅，也讓市場對其募資的真實必要性打上了問號。

此次赴港上市，齊雲山擬將募資用於產能擴建、研發升級、電商渠道建設及全國市場拓展。對於這家區域龍頭而言，港股上市確實能補充資金彈藥、助力品牌全國化。但也需要清醒看到，靠降價換量的增長沒有護城河，從區域細分品牌成長為全國性零食企業的路，遠比想象中更難走。