【IPO前哨】鼎捷數智（300378.SZ）衝刺「A＋H」的榮耀與尷尬

5月10日，鼎捷數智（300378.SZ）正式向港交所遞交招股說明書，計劃登陸港交所主板，招商證券國際為獨家保薦人。

這是2026年以來，又一家A股上市公司敲響香港資本市場的大門。若順利通過聆訊，鼎捷數智將成為數字化服務商陣營中又一隻「A＋H」股，在港股市場與金蝶國際（00268.HK）、中控技術（00751.HK）、京東工業（02618.HK）、浪潮數字企業（00596.HK）企業等同台競技。

然而，當「本土最大」的標籤遇上「僅1.4%」的市占率，當大股東工業富聯（601138.SH）持續「用腳投票」，當公司增長陷入個位數軌道之際又要奔赴港股唱新故事--這家在製造業數智化賽道深耕超過40年的「老兵」，顯然正站上一個微妙的歷史節點。

萬億賽道的「碎片化困局」

鼎捷數智的前身是1982年成立的鼎新電腦，2014年1月成功登陸深交所創業板，是國內最早專注於製造業數字化轉型的軟件廠商之一。

經過40多年深耕，鼎捷數智已發展成為國內領先的製造業數智化解決方案提供商，形成覆蓋研發、生產、供應鏈、財務全流程的產品矩陣，核心產品包括ERP、MES、PLM、APS等，服務於電子、機械、汽車、化工等多個細分行業。

招股書顯示，按2025年收入計算，鼎捷數智是中國製造業數智化解決方案市場最大的本土廠商，但市占率僅為1.4%；放眼整個亞洲，其作為最大的亞洲廠商，市場份額也僅為0.9%。

製造業數智化解決方案之所以長期處於「大市場、小玩家」的格局，根源在於三大天然壁壘。

首先，不同行業的生產邏輯迥異，汽車與半導體、裝備與化工之間的工藝差異大到幾乎無法共享一套標準化系統，每個行業都需要深度的「行業Know-How（技術訣竅）」積累。

其次，區域分割效應顯著，大量地方中小軟件廠商憑藉本地化服務能力守住了各自的一畝三分地，形成天然的諸侯割據。

此外，客戶分層異常清晰，SAP、Oracle等國際巨頭壟斷金字塔尖的高端市場，本土廠商則在中腰部及以下貼身肉搏。

在這樣一個碎片化的戰場上，鼎捷數智的全價值鏈覆蓋能力，從研發設計（PLM）、數字化管理（ERP）、生產控制（MES）到AI物聯網，的確是最核心的護城河。這也是「本土第一」的含金量所在，它不像金蝶或用友那樣橫跨全行業，而是專注於製造業這一條垂直賽道。

換而言之，如果只看製造業數智化這個單一賽道而非廣義的企業軟件市場，鼎捷數智的市佔率高於金蝶和用友。

但這並不能抵消投資者的核心困惑：一家以「國產替代」和「製造業升級」為雙重敘事引擎的公司，為何在如此廣闊的賽道上，始終無法將「最大」轉化為真正的「壟斷」？

增長面臨天花板？老兵駛入低速車道

這家深耕數智化賽道超過40年的「老兵」，正駛入一條增長的低速車道。

招股書顯示，從2023年到2025年，公司總收入從22.28億元（單位：人民幣，下同）增長至24.33億元，三年複合增速僅4.5%；同期年內淨利潤從1.55億元微增至1.74億元，複合年增長率也僅有5.9%。

對於一個站在「數智化轉型」風口上的龍頭企業來說，個位數的增長顯得過於平淡。

更大的隱憂在2026年第一季度，A股公告顯示，當期公司收入同比增長僅約3%，淨利潤為-803.51萬元，扣非後淨虧損更是擴大至2111.9萬元，同期經營活動現金流淨額也為-2億元。

為什麼增長跑不動？這與公司客戶數量收縮有很大關係。

招股書披露，2025年公司新客戶及現有客戶數量雙雙同比減少。公司將其歸因於「挖掘存量客戶，不優先追求廣泛的客戶擴張」。市場對此策略存在不同解讀，部分觀點認為這是因為公司搶不動新客戶、無法通過低價換量、只能靠存量深耕來維持增長的被動防禦姿態。

存量深耕的邏輯看上去穩健，但本質上是一個雙面鏡。一方面，確實能守住原有基本盤，保證單客價值的持續釋放；但另一方面也意味著公司市場拓展能力的鈍化，當新客戶增量的引擎幾近熄火時，老客戶的任何風吹草動都會對整體業績構成不成比例的影響。

值得注意的是，根據Wind數據，鼎捷數智當前的最大股東工業富聯（601138.SH）在今年1月多次減持其股票，合計減持超過630萬股，涉資超過人民幣3億元。

工業富聯作為深耕製造業的巨頭，其持續減持引發市場諸多猜測。雖然公司公告解釋為自身資金安排，但此行為仍被部分投資者解讀為對鼎捷數智發展前景或估值水平的潛在疑慮。當然，股東減持的動機往往復雜，其準確意圖有待更多信息驗證。

內捲生死局，AI能否成為解藥？

賽道的擁擠化更讓鼎捷數智的處境雪上加霜。

在中小客戶戰場，價格內捲與同質化競爭已殺成一片紅海。鼎捷數智的客戶群體在結構上高度集中於中小製造企業，大客戶集中度極低，前五大客戶過去三年的收入占比不足4%，這固然分散了單一客戶風險，同時也反映出兩個深層問題：其一，在真正占據預算大頭的大中型企業客戶市場上，公司尚未形成強議價能力；其二，其商業模式高度依賴「客戶多而散」的鋪量邏輯，對銷售能力、實施人力和拓展節奏的壓力較大，一旦獲客乏力，增長便立即承壓。

鼎捷數智並非沒有方向。公司在招股書中表示計劃聚焦半導體、高科技電子等高景氣賽道，依託「雅典娜」AI平台加速AI方案的標桿複製。這本應是一個極具想象力的增量故事，但從實際簽約金額看，AI尚未成為驅動增長的引擎--2025年不足2億元。反觀金蝶國際，同年AI合同簽約金額約3.56億元。

更大的差距在於商業模型的質地。金蝶國際的雲訂閱模式已進入紅利釋放期，收入持續保持雙位數增長，2025年還成功扭虧為盈。相比之下，鼎捷數智仍高度依賴項目交付與實施服務驅動，這一模式多採用一次性收費、周期性強的路徑，對客戶開拓的依賴度高，本質上脆弱性與波動性均大於訂閱制。用友網絡同樣在雲訂閱轉型中經歷了陣痛，2025年雖然實現營收91.82億元，規模體量遠高於鼎捷數智，但因戰略投入與轉型成本壓力，全年仍錄得歸母淨虧損13.89億元。

在數字化賽道中，雲訂閱和高附加值AI產品早已成為重新定義「護城河」的標配。當競爭對手已經開始搭建平台型生態並從AI落地中攫取紅利時，鼎捷數智「項目製交付」的路還能走多久？

結語

回顧鼎捷數智的「A＋H」之路，本質上是一場關於「榮耀與尷尬」的正面交鋒。40餘年的行業深耕，全價值鏈的技術壁壘，製造業數智化垂直賽道本土規模第一。這些構成了它最耀眼的故事外衣。但1.4%的市占率、靠近天花板的增速、大股東減持的無聲信號，以及AI落地的緊迫時間窗口，也在反複拷問它真正的內生力。

港股投資者向來偏愛有長期複利價值的標的，對於鼎捷數智而言，赴港上市本身只是一個新起點。它需要向市場講清楚的，不只是一個「A＋H」的概念，而是「本土第一」之後，下一座山，它打算怎麼爬。