Nokia的估值该重算了：不到一成AI收入，撑起六成增长

真正加速的不是5G，而是连接AI数据中心的网络；管理层目标可能偏保守，利润率决定这轮重估还能走多远

2026年第二季度，Nokia收入同比增加3.72亿欧元，其中2.26亿欧元来自AI与云端客户。也就是说，这类客户只占当季收入9.3%，却贡献了61%的同比增量。增长引擎已经换了，但利润和现金还没有完全跟上。

先说明全文的利润口径。Nokia同时公布“可比”和“报告”结果：可比口径剔除重组、收购相关摊销等公司定义的调整项目，更适合观察主业；报告口径按国际财务报告准则计入这些成本，反映完整损益。

第二季度可比营业利润为4.34亿欧元，同比增长18%；报告口径却亏损5000万欧元，自由现金流流出7.32亿欧元。可比结果显示主业正在改善，但其中被剔除的重组费用，并不等于不用花现金。

先说结论：我对诺基亚偏乐观，但不是因为Nokia便宜。现在的价格押的是三件事——AI网络业务继续高增长、网络基础设施利润率升向中双位数，以及AI-RAN有机会带来持续的软件订阅收入。第一项已经被订单和收入验证，第二项只出现早期改善，第三项仍是一张期权。

先别把它当5G股：最大业务、最快业务、最赚钱业务不是同一块

今天的Nokia卖的不是手机，而是网络：让家庭、手机和数据中心彼此连接，并让数据在不同地点之间高速流动。

从2026年起，公司把业务重组为Network Infrastructure（网络基础设施）和Mobile Infrastructure（移动基础设施）两大主分部；原本单独披露的专利业务Nokia Technologies，被并入移动基础设施并更名为Technology Standards（技术标准）。

其余约2%来自待处置业务和其他项目。

在重组前，Nokia Technologies还是单独分部，因此2025年可以直接看到它的盈利：收入15.01亿欧元，营业利润10.59亿欧元，利润率达到70.6%。也就是每100欧元收入，约有71欧元成为营业利润。

但第二季度Technology Standards的15%增长包含追溯授权收入：新协议签署后，Nokia把协议覆盖的过往期间、此前尚未入账的许可费一次性确认。因此，这部分不会每季重复，15%的增速不能直接外推。

理解Nokia只要记住三件事：最大的业务是无线网络，最快的是光网络与IP，最赚钱的是专利。把三者混在一个市盈率里，很容易看错公司。

真正起飞的不是基地台，而是连接AI数据中心的网络

过去，Nokia主要依赖运营商建设和升级通信网络；现在，边际增长开始由AI与云端客户提供。

AI数据中心不只购买GPU。GPU越多，服务器、存储和不同园区之间需要交换的数据越多；网络一旦拥堵，昂贵的GPU就会等待数据。大科技扩建AI基础设施时，网络必须跟着升级。

Nokia不负责计算。它更成熟的位置是数据中心出口、跨园区光传输和运营商骨干网：IP网络负责把数据快速送到正确地点，光网络负责把海量数据运到另一个园区、城市或地区。

数据中心内部网络是Nokia正在扩张、而不是已经建立优势的市场。公司已经披露相关设计中标和订单增长，但尚未披露可以验证其竞争位置的市场份额。

第二季度，网络基础设施收入20.37亿欧元，其中光网络和IP合计15.47亿欧元，占76%。两项业务分别增长20%和16%，带动分部营业利润同比增长42%至1.66亿欧元。

这不代表15.47亿欧元全部来自AI，却说明最受益于数据中心建设的两项业务，已经决定了这个分部的增长方向。

客户和订单给出的信号更直接。AI与云端收入由2025年第二季度的2.20亿欧元升至2026年第二季度的4.46亿欧元；订单则由2026年第一季度的10亿欧元升至第二季度的28亿欧元。管理层预计，其中约一半会在未来十二个月转成收入。

这28亿欧元更像未来收入的排队名单，而不是新的季度常态。公司表示，供应紧张正在促使客户提前锁定更长期订单；这提高了收入能见度，也意味着后续订单回落未必等于需求反转。

交付周期拉长，还会增加成本、产品规格变化和客户项目延期对毛利率的影响。因此，28亿欧元证明需求很强，却不等于同等规模的利润已经锁定。

Nokia正通过Infinera整合（Nokia 2025年收购了Infinera）和美国光学芯片、测试及封装扩产缓解交付瓶颈。管理层目标是在2027年实现超过2亿欧元的净可比营业利润协同；这可能提高交付能力和成本控制，但仍是目标，不是已经实现的利润。

目前最可信的AI逻辑仍是光网络与IP。它已经有订单、收入和利润支撑，但本质上仍是受资本开支、市场份额和产品价格影响的基础设施生意，不是订阅软件。

28亿欧元订单只是起点，利润率才是估值开关

订单回答“客户要不要买”，利润率才回答“Nokia能留下多少钱”。

2026年初，公司对光网络与IP的全年增长假设只有10%—12%；到第二季度已提高至18%—20%，但三年复合增长目标仍维持10%—12%。

按同一口径倒推，2027年和2028年平均每年只需增长约5%—9%便可达标。管理层没有把当前高增速直线外推，中期门槛并不激进。

利润率带来的弹性更大。以最新重列口径计算，网络基础设施2025年收入为76.46亿欧元、营业利润7.60亿欧元。若收入按6%—8%的三年复合增速增长，2028年将达到91.07亿—96.32亿欧元；再套用13%—17%的目标利润率，营业利润将升至11.84亿—16.37亿欧元，较2025年增长约56%—116%。

收入增长只是第一层，真正放大利润的是利润率：如果每100欧元收入留下的营业利润由9.9欧元提高至13—17欧元，分部利润会明显快于收入增长。Infinera协同、规模效应和产品组合改善是上行来源；新增研发、扩产折旧和价格竞争，则可能延后这一过程。

但利润最终还要变成现金。第二季度自由现金流流出7.32亿欧元，过去十二个月自由现金流约5.5亿欧元；公司预计2026年仍有7亿—8亿欧元重组现金流出。Nokia在2025年曾产生14.65亿欧元自由现金流，转换率约70%，因此问题不是它没有现金创造能力，而是重组结束后能否稳定恢复。

同样需要剔除的是“指引上调”的表面利好。全年可比营业利润区间由20亿—25亿欧元升至21亿—26亿欧元，只是两项亏损业务被移出持续经营口径后的技术调整，管理层明确表示经营展望没有改变。

旧业务也尚未提供新的利润增量。移动基础设施第二季度收入按固定汇率增长7%，营业利润却仍为3.10亿欧元，利润率由12.2%降至11.6%。公司没有披露无线网络、核心软件和专利各自的利润，因此不能断言无线业务已经不赚钱；但可以确认，新增收入没有带来新增分部利润。

NVIDIA押的不是一批基地台，而是新的收费方式

传统无线网络依赖数年一次的硬件换代。AI-RAN是利用AI加速计算来运行和优化无线接入网，也就是手机连接基地台的那套系统。它的商业意义，是让运营商通过软件持续提升现有网络，而不是每次都等待下一轮硬件更新。

NVIDIA在2025年10月28日向Nokia投资10亿美元，持股约2.9%。双方不仅合作AI-RAN，也在探索把Nokia的数据中心交换和光网络技术放进NVIDIA未来的AI基础设施架构。

2026年7月，Nokia表示AI-RAN已经展示超过20%的频谱效率提升。用白话说，按照公司测试，同一份稀缺频谱可以承载超过20%更多流量，减少运营商新增频谱或扩建站点的压力，也让Nokia的软件升级具备明确回报。

公司计划2026年底开始试点、2027年商业供应，并采用软件订阅模式。更远一步，基地台侧的计算资源还可能承接低延迟的边缘AI推理。但在看到AI-RAN独立收入、续约率和毛利率以前，这项合作只能放进乐观情景，不能提前当作基础盈利。

现价不便宜，但管理层可能低估了自己的上行空间

以下测算对应2027年末的合理价值，使用2028年业绩作为估值基础。它不是今天的即时公允价值，而是未来十六个月逐步交易Infinera整合、光网络扩产和利润率变化后的情景中枢。

截至2026年8月12日收盘，NOK为10.32美元。按最新约56.55亿股在外股份和当日欧元汇率测算，市值约505亿欧元；以第二季度末净现金扣除8月已经支付的股息后计算，企业价值约480亿欧元。这个价格已经相当于管理层2028年27亿—32亿欧元可比营业利润目标的约15—18倍。作为参照，成熟、低增长的电信设备商通常约为8—12倍远期EV/EBIT，这说明市场已经在为光网络与IP增长、利润率改善和AI-RAN期权支付溢价，而不再只是把Nokia当作一家低增长的5G设备商。

估值模型只拆两部分：

• 网络基础设施决定增长和估值上限；
• 移动基础设施包含无线网络、核心软件与高利润专利，是公司的利润底座。

网络基础设施在不同情景下使用更高倍数，是因为其增长和利润率逐步改善；移动基础设施倍数较低，则反映传统电信周期、硬件竞争和专利收入波动。AI-RAN不再单独加一笔价值，它的潜在贡献已经反映在乐观情景的移动基础设施利润和倍数中。

以下是我估算的情景中枢，不是精确目标价：

一份NOK美国存托凭证对应一股Nokia普通股。为保持模型简洁，待处置业务及其他小项不单独估值，其影响通过分部倍数的保守假设吸收。

Bear Case并不要求AI需求消失。它只假设2026年之后订单增长明显降温，网络基础设施利润率停在12%，而移动基础设施利润继续承压。届时，当前股价缺乏支撑。

Base Case假设Nokia大致完成管理层目标：网络基础设施在2027—2028年维持高个位数增长，利润率达到16%；移动基础设施保持稳定。对应价值约10美元，接近当前股价。这意味着，市场已经为“按计划完成转型”支付了大部分价格。仅仅达标，很难带来特别突出的资本回报。

Bull Case需要三件事同时发生：网络基础设施在2027—2028年仍维持低双位数增长，利润率超过17%的目标上沿并接近20%，AI-RAN开始出现可验证的软件收入。在这一情景下，2027年末价值约16美元。

所以，现价并不便宜，但也没有完全计入乐观情景。市场已经为“达标”付钱，尚未为“持续超预期”付完钱。

我偏乐观：市场已经为达标付钱，但还没有为超预期付完钱

我看好Nokia，不是因为它会变成下一家NVIDIA，也不是因为所有业务都在复苏。我的乐观来自三个已经可以验证的变化：AI与云端客户正在贡献主要增量，光网络与IP的订单和收入已经加速，管理层的中期目标又没有要求当前高增长持续太久。

旧Nokia不需要消失。无线网络和固定宽带只要保持稳定，专利收入就能为转型提供利润；光网络与IP负责拉高增长；AI-RAN提供额外上行。

未来四个季度，我只看三件事：28亿欧元订单能否按计划变成收入，网络基础设施利润率能否稳定回到双位数并向13%—17%靠近，以及重组后的自由现金流能否恢复。

Nokia不是一只便宜的AI概念股，而是一家正在用真实订单改写利润结构的老公司。如果订单转化后，网络基础设施的增长没有像中期目标隐含的那样迅速降速，同时利润率走向目标上沿甚至更高，我认为Nokia仍有继续抬升估值中枢的空间。

免责声明：本文分析仅代表基于现有公开信息的研究框架，不构成任何投资建议