黄仁勋口中的万亿美元Marvell，靠什么撑？

6月初，黄仁勋在台北国际电脑展Computex介绍Marvell CEO Matt Murphy时说：“他们会是下一家万亿美元公司。”

MRVL当天股价暴涨32.5%。随后两周的随着光通信概念的炒作，市值一度站上2700亿美元。

数据来源：Koyfin

之后的故事大家都知道了，随着市场对于AI 资本开支的回报率质疑的声音越来越大，加息预期、拥挤交易和杠杆平仓接连出现，美股科技板块从六月底开始经历了一轮深度的回调，Marvell前期涨得快，估值也高，回调幅度比大盘更大。7月底最低跌到163美元，基本回吐了黄仁勋讲话后的涨幅。

进入8月，AI叙事回温，叠加光通信板块持续出现利好消息，Marvell重新回到市场的焦点。

回到黄仁勋那句万亿美元的预言，他的表态并非凭空喊单，而是看到了AI基建接下来会往哪里走，以及谁会成为其中绕不开的一环。要判断这句话有没有道理，先要搞清楚Marvell做什么，以及它为什么很难被替代。

Marvell 到底卖什么？

很多人聊 AI 基建，注意力都在 GPU 上。但 AI 集群并不是把几万颗 GPU 堆在一起就能工作，这些芯片需要不断交换参数、计算结果和内存数据。

随着 GPU 算力持续提升，AI 基础设施的价值重心也在发生变化。过去市场更关注"算力"，而未来决定 AI 集群效率的，不只是 GPU 本身，还包括 GPU 之间能否高效交换数据。Connectivity 因此成为 AI 数据中心中价值量增长最快的环节之一。

以前这件事主要靠铜。铜便宜、成熟、可靠，在短距离内一直是数据中心互连的主力。但随着端口速率从 400G、800G 向 1.6T 甚至 3.2T 演进，铜互连开始逼近物理极限。

问题已经不再是成本，而是信号完整性的约束。当速率达到 1.6T 以上，高频电信号在铜介质中的衰减迅速增加，为了维持信号质量，不仅功耗大幅提升，可稳定传输的距离也被压缩到机柜内部。对于需要跨机柜、跨集群互连的 AI 数据中心而言，传统铜互连已越来越难满足需求。

正如黄仁勋在 GTC 上所说："铜缆的传输距离是有极限的。"当电传输逐渐逼近极限，以光代电便成为行业演进的方向。

这正是 Marvell 最核心的竞争力所在。它的优势并非单一的光模块，而是覆盖了数据传输的全路径：从芯片底层的接口（SerDes）、信号转换（DSP/Driver），到跨服务器的拓展（Retimer/CXL）与集群调度（交换芯片），Marvell 几乎卡住了数据流动中的每一个关键节点。

除了负责连接，Marvell 的另一大增长引擎是定制 ASIC。Google、Amazon、Microsoft 和 Meta 都在加速开发自研 XPU，以降低对 Nvidia 的依赖。云厂商负责定义芯片架构，Marvell 则凭借物理设计、高速 IP 和先进封装能力，将这些设计真正实现量产。

因此，Marvell 在 AI 数据中心里的定位可以概括为两件事：帮助云厂商打造自研 XPU，并提供支撑这些 XPU 高效协同工作的高速互连能力。

FY2026，Marvell 数据中心业务收入达到 61 亿美元，占总收入比重高达 74%（两年前这一比例仅为 40%，最新的 1QFY27 财季更是达到 76%）。今天的 Marvell，已经蜕变为一家由定制 ASIC 与高速互联双轮驱动的 AI 基础设施公司。

定制 ASIC：吃下 730 亿大蛋糕，Marvell 如何坐稳“二号玩家”？

先进制程定制ASIC 的开发绝非易事。从物理设计、HBM 接口集成、高速 SerDes IP，到 CoWoS 先进封装与流片验证，整个开发周期通常长达两到三年，投入巨大、技术门槛极高。更重要的是，一旦云厂商完成前期验证并确定合作伙伴，整个产品生命周期通常不会轻易更换供应商，这也赋予了 ASIC 厂商较高的收入可见性。

根据 Bloomberg Intelligence 预测，全球定制 ASIC 市场规模将从 2024 年约 100 亿美元增长至 2028 年约 730 亿美元，四年扩大超过 7 倍，整个市场正在快速扩容。

目前，Broadcom 仍占据绝对领先地位，而 Marvell 已成为定制 ASIC 市场最重要的第二家供应商。Bloomberg Intelligence 预计，Broadcom 到 2028 年仍将占据约 80% 至 90% 的市场份额，而 Marvell 有望由 2024 年的 5% 至 10% 提升至 10% 至 15%。对于 Marvell 而言，这意味着既能够受益于市场规模的快速扩张，也有机会通过份额提升进一步放大增长弹性，享受到整个行业高速膨胀带来的巨大红利，逐步巩固 定制 ASIC 市场"二号玩家”的地位。

资料来源： Bloomberg Intelligence

客户路线图：AWS 奠基，微软接棒，Meta 与谷歌渗透

根据公司五年合作协议、产品代际规划及行业供应链跟踪，Marvell 的定制芯片项目落地节奏清晰：

• AWS：当前收入基石。 双方已签署覆盖多代产品的五年合作协议，目前收入主要来自 5nm Trainium 2。随着后续 3nm 产品及 Trainium 4 推进，ASIC 项目还将持续带动 Custom NIC、CXL 内存扩展及光互连等配套产品销售，单一客户价值不断提升。
• 微软：FY28 最大增长引擎。 Maia 预计将在 2027 年（对应 Marvell FY28）进入量产。由于采用 Multi-Die 封装，单颗芯片价值量（ASP）更高。管理层表示，公司已获得 FY28 全年的需求确认，该项目预计贡献当年定制 ASIC 增量收入约三分之一，是实现 FY28 定制芯片收入翻倍目标的核心支撑。
• Meta 与 Google：中长期增长储备。 Meta 已贡献 FB NIC 等定制网络产品订单，并持续拓展 CXL 等互连产品；Google 的合作则从 Axion ARM 服务器 CPU 切入，未来仍有望进一步拓展至 AI 加速器及其他定制芯片项目。

资料来源： Bloomberg Intelligence

高增长背后的三重隐患

定制芯片模式虽然带来了收入爆发，但其商业模式的底层也存在着不可忽视的结构性风险：

客户集中度较高。 FY26 前十大客户贡献了 82% 的收入，其中第一大客户占比约 14%。由于 ASIC 项目通常会带动网卡、光互连及 CXL 等配套产品销售，一旦核心客户项目延期，影响往往不仅限于单一产品，而会传导至整个 AI 产品组合。

云厂商持续强化议价能力。 自研芯片的核心目标之一就是降低成本。随着产品逐渐成熟，云厂商普遍倾向于引入第二供应商，以提升供应链韧性并增强议价能力。即使当前产品已经定点，未来代际项目仍可能面临更激烈的竞争。

先进产能带来的经营杠杆。 为确保 3nm 制程及先进封装产能，公司需要提前支付保证金并锁定产能。一旦客户项目延期或需求调整，原本保障交付的产能可能转化为营运资金压力，甚至拖累利润表现。

高速互连：光互连贡献现金流，交换芯片和 Scale-up 打开增长空间

相比定制 ASIC，Marvell 的网络业务更像是一场"现在与未来"并行的布局。

目前公司最大的收入仍来自光互连相关产品，包括 PAM4 DSP、TIA、Driver、SerDes 以及 DCI 等高速互连芯片；与此同时，Marvell也在积极布局下一代交换芯片和 Scale-up 光网络，希望抓住 AI 网络架构升级带来的新机会。

随着单台 AI 服务器集成越来越多 GPU，数据传输正从服务器之间（Scale-out）逐渐延伸到芯片之间（Scale-up），网络架构也开始迎来新一轮升级。

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Scale-out：100T 交换芯片追赶 Broadcom

Marvell 的 Scale-out 交换芯片业务正进入快速放量阶段。FY2026 收入约 3 亿美元，管理层预计 FY2027 将翻倍至 6 亿美元以上，FY2028 年化收入突破 10 亿美元。

目前，公司收入仍主要来自 12.8T 和 51.2T 产品，而真正决定下一代竞争力的是今年发布的 Teralynx T100。这款产品采用 3nm 制程，交换容量达到 102.4Tbps，可支持 512 个 200G 端口，官方宣称相比竞品可降低约 25% 功耗。

不过，Marvell 面临的挑战并不是产品性能，而是客户验证。Broadcom 的 Tomahawk 6 已率先进入量产，而 Teralynx T100 目前仍处于 Tier-1 云厂商送样阶段。对 Marvell 来说，T100 的意义更多在于证明自己已经具备进入下一代交换芯片竞争的产品能力，真正转化为规模收入，还需要等待未来两年的客户导入和量产验证。

光互连：800G 升级 1.6T，价值量持续提升

当交换机总带宽从 51.2T 升级至 102.4T，终端网络端口也将从 800G 加速迈向 1.6T。

速率翻倍带来的不仅是带宽提升，更意味着信号处理难度呈指数级增加。为了保证信号完整性，需要性能更高的 PAM4 DSP、TIA、Driver 等高速模拟芯片，这也直接推升了单端口的芯片价值量（ASP），成为 Marvell 光互连业务持续成长的核心驱动力。

这一能力也让 Marvell 成为 Nvidia NVLink Fusion 生态的重要合作伙伴。双方围绕高速 SerDes、光互连 IP 等底层互连技术展开合作，帮助云厂商将自研 ASIC 与 Nvidia GPU 接入统一的高速互连架构，进一步扩大了 Marvell 在 AI 网络中的参与度。

在数据中心互连（DCI）领域，公司过去十年累计出货超过100万个由其硅光技术驱动的DCI模块。FY2026，DCI 业务贡献约 5 亿美元收入，管理层预计 FY2028 年化收入将提升至约 10 亿美元。

除 DCI 外，公司还提供 PAM4 DSP、TIA、Driver 等一系列高速互连芯片，广泛应用于 AI 数据中心内部网络。由于这些产品技术门槛高、附加价值高，这些产品的整体毛利率通常优于定制 ASIC，是公司利润率最高、现金流最稳健的业务之一。随着 800G 持续放量、1.6T 开始商用，光互连仍将是 Marvell 最重要的盈利支柱。

Scale-up：32.5 亿美元押注下一代光互连

如果说 Scale-out 对应的是今天的数据中心网络升级，那么 Scale-up 押注的则是下一代 AI 服务器内部互连。

Scale-up 连接的并不是不同服务器，而是同一 AI 系统内部的 GPU、CPU 与 HBM。随着单台 AI 服务器集成越来越多计算芯片，传统电互连在带宽、功耗和传输距离上的瓶颈日益明显，行业开始探索利用光信号替代部分电信号，实现芯片之间更高速、更低功耗的数据传输。

为了抢占这一方向，Marvell 于 2026 年完成对 Celestial AI 的收购，前期交易对价约 32.5 亿美元，若未来达到约定业绩目标，总对价还将进一步增加。

Celestial AI 最核心的资产是 Photonic Fabric 技术。与传统电互连相比，它利用光信号在芯片之间传输数据，在更高带宽下能够显著降低功耗，并突破电互连在距离和带宽上的限制，被认为是下一代 Scale-up 网络的重要技术路线。目前，该技术已获得一家 Tier-1 云厂商采用，用于下一代 AI 加速器互连方案。基于此，Marvell 已将 FY2028 Scale-up 光学业务收入目标从 1.5 亿美元上调至超过 3 亿美元。

三个仍待验证的问题

Celestial AI 代表的是未来的增长潜力，但真正需要验证的，仍然是三个问题：

• 技术路线能否胜出。 Photonic Fabric 仍属于新一代 Scale-up 光互连方案，目前行业尚未形成统一标准，未来能否成为主流架构仍存在不确定性。
• 客户验证能否转化为收入。 虽然已有 Tier-1 云厂商导入相关技术，但目前仍处于产品验证阶段，距离形成规模化收入还有较长时间。
• 高昂投入能否获得回报。 本次收购前期交易对价约 32.5 亿美元，交割后确认的收购对价约为35.4亿美元，实际发行约 2452 万股股票；若未来达到约定业绩目标，还将额外发行约 2720 万股。换句话说，在技术真正兑现商业价值之前，现有股东已经率先承担了股权稀释带来的成本。

账面“不及格” vs 远期高估值：一场估值范式的博弈

如果按照传统价值投资的标准来看，Marvell 很难算是一家典型的"优质公司"。过去几年，公司 GAAP 盈利能力波动较大，历史 ROE 长期处于较低水平，ROIC 也连续多年为负；与此同时，尽管经历了此前的大幅回调，公司当前约 46.5 倍的未来12个月市盈率，仍明显高于过去五年约 32 倍的历史均值。

数据来源：Koyfin

乍看之下，这似乎有些矛盾：一家历史盈利能力并不突出的公司，为何能够长期获得高于历史平均水平的估值？

原因并不复杂。Marvell 当前的估值，建立在未来两年 AI 基础设施业务快速扩张的预期之上。真正需要回答的问题不是"过去赚了多少钱"，而是未来两年的增长能否兑现。

因此，相比历史财务数据，未来市场更关注三个问题：收入能否持续高速增长、利润率能否保持稳定，以及最终这些增长能否真正转化为每股收益。

收入高增长，不代表利润同步增长

管理层预计 FY27 收入约 115 亿美元，同比增长约 40%；FY28 将进一步提升至约 165 亿美元，同比增长约 43%。未来两年，公司仍处于 AI 基础设施需求快速释放的阶段。

不过，收入增长主要来自定制 ASIC，而这恰恰是公司毛利率相对较低的业务。相比光互连芯片、DSP 和交换芯片，ASIC 需要承担晶圆采购及先进封装成本，因此随着 Trainium 2、Maia 等项目陆续放量，ASIC 收入占比不断提升，也会对综合毛利率形成持续压力。

1QFY27，公司 Non-GAAP 毛利率为 58.9%，同比下降 0.9 个百分点。因此，未来市场关注的重点，并不是毛利率还能否继续提升，而是在 ASIC 占比持续提高的情况下，公司能否将综合毛利率稳定维持在接近 58% 的水平。

EPS 增长，还要面对股本稀释

对于成长型公司而言，收入增长只是第一步，更重要的是这些增长最终能否体现到每股收益上。

1QFY27，公司 GAAP 净利润仅 3450 万美元，而 Non-GAAP 净利润达到 7.18 亿美元。两者之间的差异，主要来自股权激励（SBC）和无形资产摊销。其中，仅 SBC 一项便达到 2.08 亿美元，约占季度收入的 9%。

与此同时，公司近年来持续通过并购补齐 AI 网络能力，包括 Celestial AI 与 XConn 等交易，也带来了持续的股本扩张。管理层预计下一季度的加权平均稀释股数约为 9.15 亿股，未来若相关业绩目标达成，仍存在进一步增发的可能。

对于投资者而言，这意味着利润增长并不一定能够等比例转化为 EPS 增长。如果股本持续扩张，每股收益的兑现速度可能低于利润本身的增长速度。

34 倍 FY28 PE，市场已经提前计入了什么？

根据市场一致预期，Marvell FY27 Non-GAAP EPS 约为 4.05 美元，FY28 约为 6.24 美元。按照 8 月 6 日收盘价计算，公司当前对应 FY27 和 FY28 的远期市盈率约为 52 倍和 34 倍。

34 倍 FY28 Forward P/E 并非无法接受，但它隐含着一个重要前提：未来两年的增长需要基本按照市场预期兑现。

这意味着，AWS Trainium、微软 Maia、1.6T 光互连、100T 交换芯片以及 Scale-up 光网络等多个增长引擎，都需要顺利进入放量阶段。如果其中任何一项核心业务出现明显延期，市场对于 FY28 盈利预期便可能下修，高估值也将失去支撑，股价面临业绩与估值同步回调的风险。

换句话说，Marvell 当前的估值，本质上是在提前交易未来两年的业绩兑现。因此，Marvell 当前最大的风险，并非成长逻辑发生改变，而是增长兑现的速度赶不上市场已经给出的预期。

总结与投资逻辑

黄仁勋看好 Marvell，并不是因为它卖的是光模块，而是因为它同时卡住了 AI 基础设施最重要的两个环节：算力（定制 ASIC）和连接（高速互连）。

随着云厂商持续推进自研 AI 芯片，AI 集群规模不断扩大，数据中心对于高速互连的需求也将持续提升。Marvell 同时受益于这两条产业趋势，是全球少数能够围绕 XPU 提供完整连接解决方案的厂商之一，这也是它最大的竞争优势。

不过，从投资角度来看，市场已经充分认可了这一逻辑。接下来决定股价表现的，将不再是产业趋势，而是公司能否持续兑现增长预期。

未来值得持续关注的核心验证点包括：

• 微软 Maia 能否在 2027 年（FY28）如期进入大规模量产；
• ASIC 占比提升后，综合 Non-GAAP 毛利率能否稳定维持在约 58%；
• Teralynx T100 与 Scale-up 光互连能否顺利转化为规模收入；
• SBC 与并购带来的股本稀释，是否会持续影响 EPS 的兑现质量。

对于 Marvell 来说，未来两年的业绩增长或许并不是最大的挑战，更大的挑战在于：这份增长能否超越市场已经写进股价里的预期。这一点，也正是"账面不及格"却依然享有高估值的核心逻辑所在。