【IPO前哨】上海生生再闖港股：醫藥冷鏈龍頭的高毛利與現金流迷局

7月22日，上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（以下簡稱「上海生生」）向港交所主板遞交上市申請，中金公司、國金證券（香港）擔任聯席保薦人。

值得一提的是，這並不是公司第一次和資本市場產生聯繫。2023年6月，公司曾計劃登陸上交所主板，但最後於2024年6月主動撤回A股材料；隨後轉赴港股，2026年1月首次遞表港交所主板，招股書6個月到期失效。

短短半年後，上海生生就帶著增長的業績二次沖關港股，但經營現金流驟降、產能利用率偏低等核心問題並未消失。作為國內臨床溫控供應鏈的絕對龍頭，其上市之路的看點與疑點同樣突出。

細分領域龍頭，獲知名機構支持

醫藥冷鏈是個典型的「小賽道，高壁壘」行業。

不同於普通冷鏈物流，醫藥產品尤其是臨床試驗用藥，對溫度控制、數據追溯、合規性的要求極為嚴苛，必須符合GxP等一系列監管標準，稍有不慎就可能導致整批臨床試驗藥物報廢，甚至影響試驗結果。這種強合規屬性，構築了行業極高的進入門檻，新玩家很難短期切入。

而上海生生正踩中了創新藥研發爆發的行業紅利。

根據資料，上海生生的歷史可追溯至2009年，彼時其主要附屬公司生生物流在中國成立，並逐步發展成為醫療保健領域客戶的一體化冷鏈服務供應商。隨著業務發展，上海生生其後於2017年8月成立，並收購了生生物流的全部股本。

在多年發展中，上海生生完成了多輪融資，獲得了君聯資本、鐘鼎資本、高瓴資本等知名機構的支持。

業務方面，上海生生已經是中國領先的製藥及生命科學行業一體化溫控供應鏈服務提供商，核心聚焦於臨床試驗溫控供應鏈服務，同時延伸至商業醫療產品溫控供應鏈服務，以及溫控設備與材料的研發製造。

招股書披露，公司的溫控供應鏈服務涵蓋項目管理、臨床包裝與貼簽、溫控包裝、物流與倉儲服務、藥物回收及銷毀，以及其他供應鏈服務。尤其是，項目管理服務為臨床試驗溫控供應鏈提供從試驗前設置及運營監督，到試驗後數據保留及全鏈條可追溯性的端到端支持。與此同時，公司溫控設備主要包含溫控包裝容器、小型冷庫及液氮罐，以及核心組件，如VIP和PCM板。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年的收入計，上海生生是中國最大的製藥及生命科學溫控供應鏈服務提供商，也是全球前十大臨床試驗溫控供應鏈服務提供商中唯一的中國企業。

行業增長邏輯清晰，上海生生業績攀升

從行業層面來看，近年國內創新藥研發升溫，臨床試驗數量持續增加，創新藥出海也成為趨勢，直接帶動了第三方臨床溫控供應鏈的需求。臨床試驗藥物的運輸、倉儲、包裝都需要專業服務商介入，且項目周期長、粘性高，一旦進入藥企供應鏈體系，很難被替換。

除了臨床端、商業化端的需求也在擴容。生物藥、疫苗、細胞基因治療等產品的商業化落地，都需要全程溫控的冷鏈物流配套，市場空間持續打開。

上海生生的客戶資源也印證了其行業地位。公司服務覆蓋了國內多數頭部創新藥企、跨國藥企及CRO企業，項目經驗豐富，合規體系完善，這也是其最核心的壁壘之一。高毛利同樣是行業特徵的體現，公司的毛利率遠高於普通物流企業的毛利水平，專業服務的溢價十分明顯。

而臨床端、商業化端的需求增長帶動公司的業績攀升，這也是上海生生二次遞表的底氣。

2023-2025年，公司收入從6.14億元（人民幣，下同）穩步增長至7.28億元，經調整淨利潤從9750.3萬元增長至1.52億元，增長顯著。2026年1-4月延續增勢，收入達2.56億元，經調整淨利潤也小幅增長至5569.6萬元。

從業務結構來看，臨床試驗溫控供應鏈服務是公司核心業務，2023-2025年的收入占比分別為82.7%、82.8%、82.1%，2026年1-4月則小幅降至79.8%，仍然存在業績高度依賴單一業務的問題。

現金流、產能利用率受質疑，還有這些地方需關注

現金流量表的異常波動也引起了廣泛關注。

招股書顯示，2026年1-4月，公司經營活動產生的現金淨額僅為23.0萬元，較2025年的1.84億元暴降。對於一家依賴項目製運營的企業而言，經營現金流的穩定性至關重要。

此外，上海生生的產能利用率嚴重偏低。招股書顯示，公司設計並生產溫控包裝箱及核心組件，包括VIP及PCM板。生產基地設於上海總部，設有獨立的八條VIP與PCM板生產線。

不過，VIP及PCM板的產能利用率常年低於30%。對此，上海生生解釋稱，利用率相對較低主要歸因於戰略產能規劃。公司維持充足的產能，以確保營運靈活性及及時應對多元化及具時效性的客戶需求，同時為滿足未來增長預留充裕空間。特別地，對於PCM板，不同的溫度範圍需要不同的相變材料及包裝配置，這不能在同一生產線上同時進行生產。因此，需要多條專用生產線用以支持跨溫度區間的同步交付需求，從而導致結構性利用率較低。

雖然上海生生給出了解釋，但產能利用率常年低於30%，恐怕很難說服投資者，資源浪費的疑慮仍會存在。

競爭端的壓力也不容小覷。順豐冷運、京東物流等巨頭紛紛加碼醫藥冷鏈領域，憑藉網絡與資金優勢搶占市場；國藥、上藥等醫藥流通巨頭也在強化自有冷鏈能力。雖然臨床溫控賽道的合規壁壘更高，巨頭短期難以深度切入，但長期來看，競爭加劇恐怕會成趨勢，行業毛利存在下行壓力。

除以上這些外，上海生生還存在突擊分紅的情況。2024年、2025年，公司宣派股息2010萬元、2000萬元，並且在2026年6月12日通過決議，宣布要宣派3060萬元的股息。

賺錢分紅本身無可厚非，但在再次遞表前夕這個時間節點慷慨分紅是否有突擊分紅的意思？這是很容易被投資者質疑的地方。

結語

總的來看，上海生生在醫藥冷鏈細分領域地位不俗，實際業績也在穩健增長，表現是比較亮眼的。此次赴港上市則有望進一步強化其全球布局，抓住創新藥出海浪潮帶來的溫控供應鏈機遇。

不過，公司也需要直面產能利用率低、突擊分紅受質疑、競爭加劇等問題，其最終能否順利登陸港股市場仍需時間檢驗。