【IPO前哨】复星“送子”闯港股：高端转型之后，增长靠什么？

8月28日，复星国际（00656.HK）旗下的地中海度假集团（ClubMed Lifestyle Group）向港交所递交了主板上市申请，法国巴黎银行、汇丰、摩根大通担任联席保荐人。

作为全球最大的一价全包度假村品牌，Club Med头顶“全球第一”光环，却曾出现收入增速放缓、净利润连续两年缩水的情况。复星国际选择此时推动其登陆港股，是资本运作的必然选择，还是品牌价值的二次兑现？

私有化一年半后闯港股：复星的资本棋局

地中海度假集团的上市之路颇具戏剧性。品牌创立于1950年，由前奥运水球选手杰拉德・布利兹在地中海马略卡岛开创，是“一价全包”度假模式的鼻祖。2015年，复星国际牵头财团完成对Club Med的私有化收购，交易总代价9.16亿欧元，后将其纳入复星旅文板块。2025年3月，复星旅文完成私有化从港股退市，Club Med随之成为复星国际的间接全资子公司。

仅仅一年半后，Club Med相关资产便以独立主体身份冲击港股。这一节奏背后，市场观点认为，是复星国际持续推进的资产结构优化战略。近年来，复星国际通过出售资产、分拆上市等方式优化资产负债表，Club Med分拆上市正是其重要资本运作之一。需要注意的是，若本次IPO完成，募集资金将全部归属于地中海度假集团，用于自身业务扩张、资本结构优化与日常经营，并不直接流向母公司复星国际；复星的潜在收益主要来自后续股权处置以及所持股份的估值提升。从保荐人阵容亦可看出此次IPO的分量——法巴、汇丰、摩根大通三家国际大行联席保荐，在近期港股IPO中实属罕见，既反映了Club Med的国际品牌属性，也暗示了复星对此次上市的重视程度。

从复星国际的角度看，市场将分拆Club Med上市视作一笔潜在“划算”的买卖。一方面，本次招股书尚未披露IPO阶段是否安排老股转让；未来复星可通过减持所持股份回笼资金，优化集团资产负债表；另一方面，市场认为受多元化集团折价效应影响，Club Med独立上市后有望释放单独业务估值，复星持有的剩余股份价值或将提升。但“双赢”的前提是IPO定价合理、上市后业绩兑现。若发行价过高，上市后可能面临破发压力，损害品牌形象；若定价过低，复星的资产价值释放不充分。从当前港股市场环境来看，消费类新股的估值中枢并不高，Club Med的定价空间可能受限。

“增收不增利”：全球第一品牌的财务困局

招股书披露的财务数据，勾勒出一家“增收不增利”的成熟企业画像：账面净利润大幅下滑，但毛利率、经调整EBITDA利润率持续改善。

在收入端，2023-2025年，地中海度假集团收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元、19.49亿欧元，2024年、2025年同比增速分别为3.3%、1.3%，增速明显放缓。2026年上半年实现收入10.83亿欧元，同比仅增长约0.21%，从近年收入曲线看，整体增长动能仍显不足。

利润端的表现更为刺眼。2023年至2025年，公司年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元、1091.7万欧元，两年时间缩水逾八成。招股书指出，利润下滑受到其他收入及收益净额波动，以及所得税开支大幅攀升的影响。不过，经调整EBITDA指标呈现出另一番景象——2025年公司经调整EBITDA达3.9亿欧元，经调整EBITDA利润率提升至20.2%，毛利率从2023年的28.9%提升至2024年的29.2%、2025年的30.3%，2026年上半年进一步升至34.7%。这表明公司核心运营效率在改善，但所得税开支、非经常性损益以及财务费用共同侵蚀了最终账面净利润。

高端转型落地，扩张故事能否兑现？

值得一提的是，Club Med近年来最核心的战略动作，是2024年4月完成的全线高端化转型，退出中低端市场。这一战略成效反映在招股书披露的经营指标上：2025年，平均每日床位价格达到235欧元；按床位统计的入住率为62.5%，全年接待宾客159万人次，产品定价能力持续提升。从布局来看，Club Med目前在全球运营69家高端度假村，是唯一在全球四大滑雪目的地都有布局的度假村品牌。按2025年营业额计，Club Med为全球最大的度假村品牌。

不过，市场也担忧，高端化转型背后存在增长天花板隐忧。一方面，公司完成全部度假村高端化升级、不再布局中低端产品线，大众度假市场将不再是业务覆盖范围。虽然公司还可通过新增度假村、轻资产场景服务实现扩张，但提价与入住率本身存在明显增长约束；另一方面，广义高端度假赛道竞争日趋激烈，安缦、六善、One&Only等顶奢酒店品牌持续扩张，尽管赛道模式并不完全一致，市场认为Club Med“一价全包”的差异化优势并非不可撼动。

此外，招股书中，Club Med提出了明确的扩张目标：到2030年将全球度假村数量从目前的69家扩张至85家，净增16家。

公司以三种营运模式经营度假村：自持、租赁、管理合约。Club Med也表示，会根据其具体情况采用适当的营运模式，使公司能够以资本高效的方式拓展全球度假村网络。

但新项目的前期筹备、改造升级仍会带来可观的资本开支。根据招股书披露，业务发展（含全球度假村网络扩张）是IPO募集资金净额的核心用途之一。

结语

资本市场最终看重的还是基本面。对于Club Med而言，“全球最大度假村品牌”的头衔固然亮眼，19.5亿欧元的收入规模固然可观，但增速放缓、利润缩水、高企的净负债与流动负债净额等财务压力同样真实存在。此次IPO能否成为Club Med新一轮增长的起点，取决于公司能否在高端化、轻资产、全球化三条路径上找到新的增长曲线。

放在时代背景下看，地中海度假集团的港股IPO，是复星国际资本运作棋局中的关键一步，也是全球度假行业格局变化的一个缩影。Club Med的上市之路折射出中国资本运作国际消费品牌的典型逻辑——收购、整合、升级、分拆、再上市。对投资者来说，除看到一价全包度假模式的品牌吸引力之外，更要直面企业的现实经营挑战，投资终究需要真金白银的业绩回报。