【百强透视】与海森再牵手，云顶新耀（01952.HK）合作公告为何引发大跌？

9月10日，包括云顶新耀（01952.HK）、再鼎医药（09688.HK），恒瑞医药（01276.HK）在内的多只创新药概念股遭遇下跌。

其中，云顶新耀在低开后继续下挫，截至发稿时间跌幅已扩大至7.69%，股价现为28.82港元，最新市值约为102亿港元。

值得一提的是，就在9月9日晚间，云顶新耀同步披露一则持续关连交易公告：公司全资附属公司云顶新耀医药科技，与海森生物医药有限公司（下称“海森生物”）签署《战略合作框架协议》，双方将开展产品在中国市场的供应、分销、制造及商业化相关业务。

按照框架设定，2026-2028年，云顶新耀向海森集团采购货品、物料对应的交易年度上限逐年抬升，2028年最高可达30.76亿元。

不过这份看似体量庞大的战略合作公告，并未带动股价上行，反而出现明显回调，市场用脚投票的背后，折射出投资者对于关联交易属性、框架协议落地确定性，叠加公司过往收购事项遗留争议的多重顾虑。

公告大额合作利好，股价却大跌？

具体而言，本次框架协议共设置四类合作模式：商业化服务模式、总分销模式、产销模式以及潜在合作模式，协议有效期至2028年12月31日，若无提前终止，到期满足条件可自动续期三年。这里需要区分两套相互独立的合作安排：

其中商业化服务模式为存量业务，沿用双方2025年12月签署的旧商业化服务协议，原有条款保持不变继续执行，该模式下云顶新耀输出销售推广、招标、渠道管理等商业化能力，海森生物向云顶新耀支付服务费；对应2026-2028三个年度，海森应付云顶新耀服务费上限分别为5.60亿元、6.16亿元、6.77亿元，这笔服务费收入不计入本次新框架的采购上限。

而总分销、产销、潜在合作，属于本次框架新增业务：待云顶新耀预计在2026年底取得《药品经营许可证》、满足GSP规范，且框架协议获得股东大会独立股东投票批准之后方可启动。新增业务场景下，云顶新耀的角色由商业化服务商转变为采购方与经销商，向海森生物采购成品药或者生产物料，开展总分销、二次包装、委托制造、产品销售，因此形成云顶新耀向海森生物支付货款的资金流向；公告中3.56亿元、22.15亿元、30.76亿元，正是这部分采购交易的年度最高限额。

在看似大额合作的利好背景之下，公司股价却出现跳空大跌，背后或是多重因素共振的结果。

一是关联交易带来治理与公允性质疑。海森生物由云顶新耀主要股东康桥资本、傅唯先生所控制基金间接控股，整套合作构成港交所上市规则下的持续关连交易。

港股市场对大额持续关连交易保持高度敏感，投资者重点关注后续每一笔交易的定价是否公允、是否存在潜在利益输送风险，以及整套交易内控、决策程序能否切实保护中小股东权益。

二是此前收购事件的历史阴影仍在。2026年4月，云顶新耀曾计划斥资2.5亿美元收购海森生物制药（新加坡）有限公司股权，消息公布后股价大幅下挫；彼时市场围绕收购估值、标的资产质量以及现金使用效率产生大量争议。虽然本次仅为业务合作框架，并非资产收购，但交易对手存在关联关系，再度勾起市场对于中小股东利益保护的顾虑。

三是框架协议业绩确定性偏弱。本次框架协议并非锁定采购订单，不存在强制采购义务；后续每一款产品落地，都需要双方另行签署具体项目协议，实际成交规模取决于资质获取进度、产品监管状态、市场需求等多重变量。

另外，业务落地存在两大前提：公司需要如期取得《药品经营许可证》，同时框架协议需要获得独立股东在股东大会表决通过。对于尚处在商业化爬坡期的Biotech企业，不少市场观点认为该框架现阶段象征意义大于实际业绩贡献。

四是存在“利好出尽”的交易层面可能性。市场有观点认为，双方深化合作的预期已经提前被部分资金定价，正式公告落地后，出现预期兑现、资金获利了结卖出的情形。

基本面有亮点，实现中期盈利

虽然股价遭遇大跌，但云顶新耀的基本面表现有亮点，商业化转型成效显著。

云顶新耀专注创新药引进、开发及商业化，拥有实力突出的肾病产品管线。核心产品耐赋康®为国内唯一完全获批的IgA肾病基石治疗药物，销售高速增长。公司艾曲莫德（维适平®）已获批；希布替尼2026年7月完成对外授权交割，拿到7.7亿元首付款；星必妥®PSVT适应症已于2026年9月获批上市。

公告显示，2026上半年，公司营收为11.48亿元，同比增长157%，非国际准则净利润9723万元，实现中期盈利，剔除非现金项目毛利率73.7%。截至6月30日现金储备18.6亿元，叠加7月希布替尼授权首付款7.7亿元，资金储备充足。公司正从单纯License-in企业，转向具备初步造血能力的商业化Biotech。

另值得一提的是，第十三届港股100强评选活动相关榜单候选申报与招商工作已同步启动。港股100强始终关注企业基本面、资本市场表现、治理质量、创新能力与社会价值，已成为香港资本市场价值标杆。云顶新耀作为肾病创新药领域领先企业，核心产品耐赋康®具备差异化优势，2025年营收大增，非国际准则下实现盈利，现金储备充裕，是生物医药板块有力候选；但国际准则下仍未持续盈利，关联交易引起的一些争议可能影响治理评价，或制约榜单综合排名，公司最后能在最新一届评选中取得什么样的成绩仍需时间验证。