恒科困局：MiniMax与智谱是解药还是新雷？

市场有段子戏称，当下散户集中度最高的板块并非炙手可热的CPO、PCB或光模块，而是消费、证券、创新药以及恒生科技指数（HSTECH.HK）（恒科）。曾几何时，恒科是引领港股上扬的牛市火车头，如今却无奈地成为拖累大盘的拖油瓶。

今年以来，恒生科技指数的表现只能用“惨淡”二字形容。

当费城半导体指数累涨72.53%，纳斯达克指数屡次刷新高位，即使最近大幅调整，仍有达10.62%的累计涨幅时，当周边地区的科技股同行继续创造历史，韩国KOSPI200累涨103%以上，日经225指数累涨27.22%，就连隔壁A股的科创综指和创业板指均累涨超20%之时，恒科却是累跌接近13%，甚至跑输恒生指数今年以来的累计跌幅3.25%。

冰火两重天：权重拖累与硬件突围的悖论

今年恒生科技指数并非全面普跌，内部呈现出极致的结构性分化特征，少数成分股逆势大涨，权重龙头持续走弱，这种分化也是指数整体表现疲软的核心结构性原因。

在所有成分股中，联想集团（00992.HK）、华虹宏力（01347.HK）成为年内为数不多具有翻倍上涨潜力的标的，走势遥遥领先。其中联想集团年内累计涨幅达166.52%，华虹宏力当前累计上涨85.06%。

两只标的逆势走强，核心源于自身赛道红利与业绩基本面的双重支撑。

联想集团受益于全球AI终端硬件需求爆发、企业智能化转型订单持续落地，消费电子与商用业务营收利润持续修复，基本面迎来实质性改善；同时企业全球化布局优势凸显，海外市场份额稳步提升，叠加估值处于低位，迎来估值与业绩双击行情。

华虹宏力则受益于国内半导体国产化替代浪潮，成熟制程芯片需求持续旺盛，工业、汽车、工控领域订单饱满，产能利用率维持高位，业绩确定性极强，作为港股稀缺的优质半导体标的，持续获得资金抱团加持。

但需要明确的是，两只领涨标的无法扭转指数颓势，核心原因在于二者的指数权重偏低，对整体指数的拉升作用极其有限，仅能带动局部行情，难以对冲权重股的下跌压力。

反观恒生科技指数的核心权重标的，腾讯控股（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、美团（03690.HK）、小米集团（01810.HK）等互联网平台龙头年内均大幅下挫，成为拖累指数的核心原因。

头部互联网平台的集体走弱，并非单一因素导致，而是行业环境、市场竞争、盈利预期与估值体系多重因素叠加的结果。

从行业层面来看，国内互联网行业增量红利消退，整体进入存量竞争阶段，电商、本地生活、社交娱乐等核心主业增长见顶，行业内卷加剧。

譬如，美团本地生活补贴大战持续消耗企业利润，电商平台流量竞争白热化导致营销费用高企，压缩整体盈利空间。

从基本面来看，平台企业创新业务仍处于投入期，AI大模型、云计算、智能硬件等新业务尚未形成规模化盈利，短期难以承接传统主业的增长压力，市场对其长期增长预期持续走弱。

同时，恒生科技指数成分股结构存在天然短板，指数权重过度集中于消费互联网赛道，硬科技、AI核心资产占比偏低。

具体分析，今年全球科技市场的行情主线聚焦AI算力、半导体、智能硬件等硬核科技领域，而恒科核心权重股集中于流量型互联网平台，与本轮全球科技行情主线脱节，无法享受行业估值抬升红利，反而因增长乏力持续被资金减持，进一步放大指数弱势。

除此之外，港股作为离岸市场，对海外流动性变化高度敏感。年内海外资金风险偏好波动，叠加内资对互联网平台长期增长信心不足，南北向资金持续流出核心权重股，持续压制龙头估值。

MiniMax与智谱：新股入池，是转机还是风险？

大模型股MiniMax（00100.HK）和智谱（02513.HK）从6月8日起将被正式调入恒科。

值得留意的是，自2026年初上市以来，这两家公司的股价均已累计上涨数倍，其中智谱现价较其发售价累涨超10倍，MiniMax亦累涨超两倍，是今年港股市场中表现最亮眼的新股。

这两家大牛股入指会改变恒科当前的困境吗？

笔者认为，实际影响或许远不如表面看起来乐观。

首先，这两家大模型公司的高估值是一个不容忽视的风险点。

从市销率来看，MiniMax和智谱的估值水平已经显著高于Anthropic和OpenAI等国际同行，Anthropic按最新估值计，市销率或约21倍，而OpenAI的最新估值或是其收入的43倍。反观MiniMax和智谱，当前的市值分别达1,570亿港元和5,800亿港元，分别是其2025年收入7,903.8万美元（约合6.19亿港元）和7.24亿元人民币（约合8.36亿港元）的254倍和801倍。

其次，解禁潮的临近构成了更为现实的压力。

MiniMax和智谱均将在2026年7月初迎来首发股东的股份解禁，其上市公告显示，智谱于7月8日将有2,568万股基石投资者持股解禁，占其当前已发行股份数的5.76%；MiniMax的解禁股数量更为可观，Wind的数据显示，包括前期投资者和基石投资者在内，其7月9日的解禁股规模或达145.66亿股，相当于其现有已发行股份数的46.44%。

当然，解禁不等于减持，但大规模股份从锁定状态变为可流通状态，本身就会对二级市场形成心理压力和实际的抛售预期——这在港股市场的过往案例中已被反复验证。对于那些在上市初期已获得丰厚浮盈的早期投资者而言，锁定期的结束往往意味着获利了结的窗口随之打开。

再次，两家公司均计划发行A股。

若这一计划落地，现有股东的权益将被摊薄。在A股和H股两个市场同时上市通常意味着更充裕的融资渠道，但也必然带来每股收益的稀释效应。在当前市场对估值极为敏感的背景下，摊薄预期本身就可能对股价构成额外的沽压。

综合来看，MiniMax和智谱调入恒生科技指数，对指数整体走势的提振作用恐怕有限。高估值、解禁潮、双重上市三大因素叠加，使得这两只股票的短期前景充满了不确定性。

宏观逆风：全球加息周期重塑科技资产定价逻辑

如果我们把视野拉到更长远的时间尺度，一个更根本的问题摆在了面前：全球科技股的估值体系，是否正面临系统性调整的压力？

美联储的政策动向是当前市场最关注的变量。美国最新的就业数据十分强劲，5月非农就业岗位连续第三个月强劲增长，与此同时，原油等大宗商品价格在供给端约束下不断走高，这使得美联储加息的概率正在上升。

另一方面，日本央行已经在逐步退出负利率政策，欧洲央行也在持续收紧货币政策。多个发达经济体进入加息周期，将带动全球资金成本上行。

对于科技企业——尤其是尚未盈利的科技企业——这意味着其未来现金流的折现价值将向下修正。历史上每一次利率周期的转向，都会对高估值成长型资产的定价范式带来深刻重塑。

对恒科而言，这一宏观背景尤其不利。恒科权重股，包括腾讯、阿里巴巴、小米等，投资了大量的科创公司，这些未盈利公司的估值随利率波动。

另一方面，这些大型科技股将为未来的AI发展大幅增加资本开支，尤其对基础设施的投资，利率驱动的资金成本上升，或令投资者更谨慎地审视这些大型投资的回报。若回报前景不佳，它们的估值也将受压。

另一个值得关注的问题是，恒生科技指数在全球科技指数体系中本就处于相对弱势的地位，其表现严重跑输美股科技股指数和国内科技指数，更深层次的差别或在于成分股的结构差异——纳指的权重股以英伟达（NVDA.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）等处于AI技术最前沿、盈利确定性极高的公司为主，而恒科的权重股面临着更加复杂的竞争格局和盈利不确定性——竞争激烈的流量经济。这种结构性差异或使得恒科未能受益于全球科技股整体高景气。

更深层次的隐忧在于港股市场的离岸属性。恒科的收入与利润根植于中国内地，但定价权长期受制于外资机构与全球美元流动性。

当全球资金成本上涨、地缘政治风险溢价增加时，港股往往首当其冲成为外资补充流动性的提款机。在内外部因素交织下，恒科要真正走出泥潭，不仅需要等待全球宏观流动性的拐点，更需要其核心权重股在AI时代重新证明自身的商业化造血能力与入口控制力。在此之前，估值回归与筹码出清，或许仍是不得不经历的漫长磨底过程。